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Changement de régime sur le marché obligataire

Les responsables de la Banque centrale européenne (BCE) ont beau avoir des avis différents sur la manière de répondre à la guerre en Ukraine, ils s’accordent de plus en plus sur la nécessité de relever les taux d’intérêt.

Bien que l’invasion de l’Ukraine remette en question le rebond de la zone euro après la pandémie, les autorités semblent davantage préoccupées par l’impact du conflit sur les coûts de l’énergie déjà élevés. En atteste leur décision d’accélérer le rythme du retrait de leurs mesures de stimulation. Un compte-rendu de la réunion de la banque centrale révèle au grand jour les dissensions qui existent à propos de l’ampleur des interventions et de leur timing, alors que l’inflation est pratiquement quatre fois plus élevée que l’objectif de 2 % de la banque et que les resserrements de taux ont déjà débuté aux États-Unis et au Royaume-Uni. Mais il n’y a pour ainsi dire personne pour s’opposer à la trajectoire de normalisation. Les économistes et les traders semblent sur la même longueur d’onde et tablent sur un resserrement des taux d’ici décembre. Les marchés monétaires anticipent deux relèvements de 0,25 % d’ici octobre et sont à deux doigts d’intégrer une troisième hausse de 0,25% d’ici décembre.

Cela explique pourquoi le rendement des obligations allemandes à 10 ans a bondi de -0,20% % à 0,80 %, un plus haut depuis septembre 2015. Pour la première fois en huit ans, l’Allemagne ne paye plus les investisseurs pour acheter ses obligations, et ce quelles que soient leurs maturités ! Preuve de la virulence des mouvements actuellement observés sur les marchés obligataires, l’encours des dettes assorties de rendements négatifs est tombé à son niveau le plus bas depuis 2015. Il s’est, en effet, replié de près de 85 %, depuis son sommet de fin 2020, à 2 500 milliards de dollars. 

La tendance est la même aux États-Unis où le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, vient de lancer ce qui s’annonce comme la campagne de resserrement la plus agressive depuis le milieu des années 2000. Après avoir maintenu les coûts de l’emprunt proches de zéro pendant deux ans afin de protéger l’économie contre les effets de la pandémie, la Fed a, en mars, rehaussé son taux directeur de 0,25 % (dans une fourchette comprise entre 0,25 % et 0,50 %) et annoncé qu’elle allait procéder à six autres hausses cette année. Le taux directeur devrait ainsi terminer 2022 à 1,9 % et avoisiner 2,8 % en fin 2023.

Powell justifie la décision en invoquant le niveau trop élevé de l’inflation - les pressions sur les prix n’ont plus été aussi élevées depuis 40 ans outre-Atlantique ! -, la surchauffe du marché du travail et le fait que la stabilité des prix constitue l’une des principales missions de la banque centrale. Le président de la Fed évoque aussi le déséquilibre entre l’offre et la demande, en particulier sur le marché du travail, qui fait grimper les salaires à des niveaux incompatibles avec l’objectif inflationniste de la Fed (2 %). Au cours des deux premiers mois de l’année, plus d’un million de nouveaux emplois ont été créés, ce qui constitue pratiquement un record historique. La forte demande alimente les hausses de prix, comme en témoigne la progression inédite depuis fin 1981 de l’indice des prix à la consommation (+8,5 %) sur la période de 12 mois clôturée en mars.

La Fed explique aussi que les implications économiques de l’invasion de l’Ukraine par la Russie restent très incertaines. Elle admet cependant qu’à court terme le conflit est de nature à amplifier les pressions inflationnistes et peser sur l’activité économique. Il n’en reste pas moins, selon Powell, que l’économie américaine reste très solide et capable de supporter une politique monétaire plus restrictive. Ces commentaires ne doivent cependant pas occulter le fait que la banque centrale US aura très difficile à assurer un atterrissage en douceur de la première économie mondiale. L’histoire montre en effet qu’il s’agit d’une tâche très complexe, alors qu’il faut faire baisser l’inflation de sommets inédits depuis 40 ans tout en veillant au plein emploi ! Si elle resserre sa politique trop lentement, la banque centrale risque de faire déraper l’inflation et de devoir prendre des mesures encore plus agressives par la suite. Mais si elle agit trop rapidement, elle risque de déstabiliser les marchés et faire tomber l’économie en récession. Et pour compliquer encore davantage les choses, la guerre fait grimper davantage les prix des carburants, de l’alimentation et des métaux et ravive le spectre d’une stagflation comparable à celle que nous avons connue dans les années 1970, menaçant ainsi les prix, la croissance et la stabilité des marchés financiers.

Powell minimise néanmoins le risque de récession et souligne que l’économie américaine est « suffisamment solide ». Si les investisseurs en actions ont été rassurés par la détermination de la Fed à restaurer la stabilité des prix, les investisseurs obligataires — qui sont déjà confrontés à la pire performance de l’indice Bloomberg des obligations du Trésor depuis des décennies (-8,7 % depuis le début de l’année passée) — semblent moins convaincus. Le rendement des obligations US à 10 ans a bondi à près de 2,7 % en avril et les investisseurs en emprunts d’Etat US (« Treasuries ») ne partagent pas l’optimisme de Jerome Powell vis-à-vis de la croissance. Un indicateur du marché obligataire reflétant les difficultés économiques a ainsi viré au rouge pour la première fois depuis les heures les plus sombres de la pandémie. Le segment de la courbe des Treasuries compris entre les échéances à 5 et 10 ans s’est quasiment inversé pour la première fois depuis mars 2020 (l’écart de rendement entre les deux est tombé à -0,17%), alors que le segment entre les échéances à 2 et 10 ans se rapproche de 0%. Celle évolution montre que le marché obligataire intègre un risque de récession plus élevé, sous l’effet conjugué du cycle de hausse de taux annoncé par la Fed et la flambée des prix des matières premières.

Du coup, les obligations ont perdu beaucoup de leur attrait. Comme la Fed et les autres banques centrales se sont engagées dans la lutte contre l’inflation, l’indice Bloomberg des obligations publiques et privées de bonne qualité crédit (« investment grade ») a perdu 12 % de sa valeur par rapport à son plus haut de début 2021, une contraction inégalée depuis sa création en 1990 ! À titre de comparaison, l’indice avait plongé de 10,8 % pendant la dernière crise financière.

Même si les économistes d’ING tablent en Zone Euro sur un ralentissement de l’inflation des prix à la consommation au quatrième trimestre (à 4,5 % contre 6 % au premier trimestre et 7,7 % au deuxième trimestre), ce taux reste supérieur à leur prévision de 0,9 % pour le rendement moyen des obligations européennes à 10 ans à la fin de l’année. Du coup, les rendements obligataires réels – à savoir les rendements nominaux diminués de l’inflation – demeurent très négatifs en Europe, ainsi que dans de nombreuses autres régions du monde. Ce qui ne plaide pas pour les obligations et incite à maintenir une faible duration (mesure de la sensibilité du cours d’une obligation aux variations des taux d’intérêt) dans les portefeuilles obligataires. Si les taux et les rendements augmentent, les cours des obligations, en particulier celles disposant d’une échéance à long terme, ne peuvent que se contracter...

Dans ce contexte, l’objectif le plus réaliste pour les investisseurs obligataires est de perdre le moins d’argent possible. Confrontées à des banques centrales moins accommodantes, presque toutes les obligations sont sous pression. Même les obligations de bonne qualité crédit affiche une perte de valeur de l’ordre de 7% depuis le début de l’année. Face à l’accroissement des primes de risque obligataires, les investisseurs ont clairement intérêt à jouer la défense. A en croire les analystes, il vaut mieux désormais se focaliser sur des valeurs refuge comme les obligations peu sensibles aux variations de taux, les obligations éthiques, les obligations indexées sur l’inflation ou les obligations susceptibles d’être encore achetées par la Banque centrale européenne.

Si les rendements des emprunts d’Etat continuent de grimper, les obligations de bonne qualité crédit (« investment grade ») seront particulièrement exposées en raison de leur duration plus longue. Les investisseurs obligataires devraient donc continuer de se tourner vers les dettes de moindre qualité et préférer les obligations d’entreprise aux obligations souveraines. L’année passée, les obligations d’entreprise à haut rendement, qui disposent des notations de crédit les plus faibles, se sont mieux comportées (+1 %) que les obligations de qualité supérieure (-4,7 %), en raison de leurs coupons plus élevés (5,6 % en moyenne) et leur duration plus courte (4 ans aux États-Unis), qui les protègent davantage contre les effets d’une hausse des taux. En outre, elles bénéficient aussi de perspectives de défauts de paiement encourageantes pour 2022 (moins de 2 %), grâce à l’amélioration de leurs fondamentaux, et d’un accroissement du nombre d’émetteurs bénéficiant d’une révision à la hausse de leur notation financière. En outre, les entreprises ont aussi eu pleinement accès au financement au cours de ces dernières années. La majorité d’entre elles en ont bien profité et se sont financées à des taux extrêmement bas pour plusieurs années.