Private Banking

La fin de l’argent facile est un choc financier de 410 milliards de dollars

Les banques centrales ont décidé de mettre fin aux achats massifs d’obligations qu’elles avaient effectués pendant la pandémie. Ce retrait de l’argent facile, qui va s’accélérer, risque de provoquer un nouveau choc pour les économies mondiales et les marchés financiers. Bloomberg Economics estime que les autorités monétaires des pays du G7 vont réduire leurs bilans d'environ 410 milliards de dollars d'ici la fin de l’année. Il s'agit d'un revirement radical par rapport à l'année dernière, lorsque les bilans avaient encore été gonflés de 2 800 milliards de dollars, portant ainsi leur expansion totale à plus de 8 000 milliards de dollars depuis le début de la crise du Covid.

Pour rappel, cette vague de stimulation monétaire a permis de soutenir les économies et les prix des actifs pendant la crise provoquée par la pandémie. Les banques centrales sont en train d’inverser la vapeur - trop tard, de l’avis de certains - alors que l'inflation atteint des sommets inégalés depuis plusieurs décennies. Le double impact de cette réduction des bilans et de la hausse des taux d'intérêt s’ajoute à d’autres difficultés auxquelles doit déjà faire face l’économie mondiale, à savoir les nouvelles mesures de confinement en Chine, les ruptures dans les chaînes d’approvisionnement, l'invasion de l'Ukraine par la Russie et l’augmentation des primes de risque géopolitique dans un monde de plus en plus instable (voir le graphique).



Contrairement aux cycles de resserrement précédents, au cours desquels la Réserve fédérale américaine (Fed) avait été la seule à réduire la taille de son bilan, les autres banques centrales devraient cette fois suivre le mouvement. Cette nouvelle politique, connue sous le nom de « resserrement quantitatif » - à mettre en opposition avec l'assouplissement quantitatif, auquel les banques centrales ont eu recours pendant la pandémie et la Grande Récession - va probablement faire grimper les coûts de l'emprunt et assécher la liquidité. Or, la hausse des rendements obligataires, la chute des cours boursiers et l'appréciation du dollar américain entraînent déjà un resserrement des conditions financières, avant même que la Fed ne soit arrivée au terme de son cycle de hausse des taux (voir le graphique). Le choc financier sera de taille. Le FMI a déjà revu ses prévisions de croissance pour 2022 et 2023 (3,2 % et 2,9 %) à la baisse par rapport à janvier (4,5 % et 3,9 %) ! 

La Fed a déjà relevé ses taux de 2 % depuis le début de l'année et les marchés prévoient encore des resserrements de l’ordre de 1% à 1,5 % d'ici la fin de l'année. Elle devrait également commencer à réduire la taille de son bilan à un rythme maximal de 95 milliards de dollars par mois. Selon les estimations, la banque centrale devrait aller deux fois plus vite que ce qu’elle avait fait en 2017. L'ampleur de cette contraction et sa trajectoire attendue constituent une première dans l'histoire des politiques monétaires. Pour parvenir à ses fins, la banque centrale américaine va laisser les obligations d'État et les titres adossés à des créances hypothécaires de son portefeuille arriver à échéance, plutôt que vendre activement les actifs qu'elle a achetés. À un stade ultérieur, les responsables monétaires envisagent aussi la possibilité de vendre les obligations hypothécaires et de revenir à un portefeuille entièrement composé d’emprunts d’Etat.

En 2013, l’annonce de la réduction du bilan de la Fed avait pris les investisseurs par surprise et provoqué une crise financière (le fameux « taper tantrum »), au cours de laquelle les rendements obligataires s’étaient envolés (+1,5 % pour les obligations souveraines américaines à 10 ans). Cette fois, les marchés ont été bien préparés, que ce soit aux États-Unis ou ailleurs. Les gestionnaires d'actifs ont eu le temps d'anticiper les effets, ce qui devrait limiter le risque d’un choc brutal sur le marché obligataire. Jusqu'à présent, la décision de la Fed a conduit les investisseurs à exiger une prime pour couvrir les risques liés à la détention de bons du Trésor américain à long terme : le rendement à 10 ans a bondi de 1,5 % à 3,5 % entre janvier et le milieu du mois de juin. Les obligations se sont par conséquent fortement repliées : les titres « investment grade » (émis par les gouvernements et les entreprises) ont perdu 8,4 % (en euros) de leur valeur au cours de la période, ce qui constitue leur plus forte contraction depuis au moins 1999 ! Mais depuis la mi-juin, le rendement exigé par les investisseurs pour détenir un emprunt d’Etat US à 10 ans est retombé à 2,5 % et les obligations « investment grade » ont généré un rendement positif (+7 %), de nombreux investisseurs craignant désormais que le resserrement monétaire des banques centrales n'entraîne une récession économique. L’année reste néanmoins particulièrement noire pour les obligations, même si elles sont parvenues à réduire de moitié leur sous-performance par rapport aux actions (-4 %, en euros). Les craintes liées à l'inflation s'estompent, mais uniquement parce que les observateurs sont convaincus que le ralentissement économique sera à ce point radical qu'il fera disparaître les pressions sur les prix !

Maintenant que les marchés obligataires, qui ont profité des injections massives opérées par les banques centrales depuis la crise financière de 2008, se vident de leurs liquidités, certains investisseurs préfèrent anticiper et se séparent de leurs actifs à risque. Au cours de ces dernières semaines, ils ont acheté des obligations souveraines et réduit leurs positions en obligations d’entreprise (surtout celles à haut rendement) et en emprunts émergents en devises fortes, car ils s'attendent à un ralentissement de l'économie, voire à une récession, cette année. Pour notre part, nous pensons que c'est le bon moment pour commencer à acheter des obligations de bonne qualité afin de se prémunir contre le risque de voir les actions mal réagir au resserrement quantitatif et à la hausse des taux d'intérêt des banques centrales. Les actifs à risque ont tendance à corriger lorsque l'économie s'effondre et que les bénéfices sont revus à la baisse. Nous n'en sommes pas encore arrivés à ce stade. Mais, à mesure que les rendements obligataires augmentent, le fait d’ajouter progressivement des titres à revenu fixe dans un portefeuille diversifié devrait permettre de mieux le protéger en cas de correction boursière.

  • Le mantra selon lequel il n'y a pas d'alternative aux actions (« TINA ») qui domine les marchés depuis des années est aujourd’hui remis en question, car les actions ne semblent plus aussi attractives par rapport aux obligations. Leur rendement des dividendes est en train de fondre comme neige au soleil. Il n’est plus aujourd’hui que 0,3 % supérieur au rendement moyen des obligations souveraines, contre environ 1 % en début d'année (voir le graphique).

 


  • Le pourcentage de firmes du S&P 500 dont le rendement des dividendes est supérieur au rendement actuel des bons du Trésor américain à 10 ans est tombé à son plus bas niveau depuis 2007 (11 %, contre 45 % l'année dernière et plus de 60 % en 2020). Les dividendes des entreprises sont aujourd’hui sous pression à cause du spectre de la récession, d’une inflation historiquement élevée et des ruptures d'approvisionnement ! 
  • Et le plongeon des rendements obligataires montre clairement que les investisseurs partagent aussi ce point de vue : le rendement des obligations américaines à 10 ans est passé de 3,5 % à 2,5 % depuis la mi-juin ! Dans sa dernière enquête menée auprès de gestionnaires de fonds internationaux, Absolute Research a demandé d’évaluer la probabilité de divers scénarios. Les réponses données montrent que le phénomène « TINA » touche lentement mais sûrement à sa fin. Les actions ont tendance à surperformer les obligations sur une période donnée de 12 mois, mais seuls 53 % des gestionnaires de fonds pensent aujourd'hui que ce sera le cas l'année prochaine. Ce pourcentage n’avait jamais été aussi bas depuis la création de l'enquête en 2015 !