Private Banking

Adieu aux taux négatifs

La page des taux négatifs s’est tournée sur le marché des titres à revenu fixe où les obligations japonaises offrent désormais, à l’instar de leurs pairs, des rendements positifs.

On se souviendra que l’encours des dettes à taux négatifs a culminé à 18 400 milliards de dollars fin 2020. A cette époque, les banques centrales achetaient à tour de bras des obligations dans le but de maintenir les taux le plus bas possible bas et leurs taux directeurs pointaient à 0 % ou moins. Aujourd’hui, elles sont surtout soucieuses de contenir les pressions inflationnistes, raison pour laquelle elles se sont engagées dans un cycle de resserrement agressif de leur politique monétaire - selon Bloomberg, leur taux directeur moyen devrait culminer à 6 % au troisième trimestre avant de terminer l'année 2023 à 5,8 %, un niveau inégalé depuis 2001 ! Résultat des courses : l’encours des dettes à rendement négatif est retombé à zéro (voir le graphique) !


Les rendements obligataires nippons ont bondi après que la banque centrale (BoJ) a surpris les marchés le 20 décembre dernier en multipliant par deux la limite haute du rendement des emprunts d'État à 10 ans, de 0,25 % à 0,50 %. En réaction, le nombre des obligations à rendement négatif reprises dans l'indice Bloomberg qui suit les titres à revenu fixe disposant d’une maturité d'au moins un an est, lui aussi, tombé à zéro. Pour rappel, en décembre 2020 elles avaient atteint un sommet de plus de 4 600 !  

Les investisseurs s’attendent maintenant à ce que la BoJ s’engage sur la voie de la normalisation monétaire déjà choisie par les autres grandes banques centrales. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a relevé son taux de référence de 4,25 % l'année dernière - un resserrement inédit depuis 1973 ! - et le taux des emprunts d’Etat US à 10 ans avoisine actuellement les 3,6 %. En Europe, la BCE a mis fin à sa politique de taux négatifs en juillet et a été suivie par ses homologues suisse et danoise en septembre. Les taux sont par conséquent repassés en territoire positif dans toute la zone euro, y compris en ce qui concerne la dette souveraine à courte maturité. En Allemagne et en France, les rendements à 10 ans s’élèvent actuellement à environ 2,3 % et 2,8 %, alors qu’ils flirtaient encore avec les 0% il y a seulement un an.

Les données économiques et la rhétorique de la Réserve fédérale continueront probablement à alimenter la volatilité des obligations, mais le rallye obligataire observé depuis quelques mois devrait se poursuivre. Même si le spectre de la récession pourrait jouer les trouble-fêtes, les cours obligataires semblent désormais intégrer l’essentiel du cycle de resserrement monétaire en cours. Sachant que les chocs liés à l’inflation et aux taux d'intérêt devraient s’atténuer, les obligations pourraient reprendre des couleurs au premier semestre de 2023. C'est pourquoi nous ne sommes plus pessimistes vis-à-vis de cette classe d’actifs et maintenons notre préférence pour les obligations de bonne qualité (« investment grade ») par rapport à celles de qualité inférieure (« haut rendement »).

o  Les gouvernements et les entreprises doivent, en effet, faire face à des coûts de refinancement sans précédents, qui risquent de mettre à mal les emprunteurs les plus fragiles. À l’heure actuelle, une entreprise qui voudrait émettre de nouvelles obligations de qualité aura probablement à payer environ 1,7 % d’intérêts de plus que la moyenne des coupons des titres déjà en circulation, ce qui constitue un surcoût record (voir le graphique). Cela signifie que les émetteurs d’obligations à haut rendement auront probablement du mal à rembourser leurs dettes. Leurs notations financières risquent, dès lors, de se détériorer à mesure que la menace de récession s’intensifiera - Moody's prévoit que le taux de défaut grimpera à 4,9 % (dans son scénario de base) ou 12,6 % (dans son scénario très pessimiste) d'ici novembre prochain, contre une prévision de 2,9 % pour fin 2022. En outre, leur prime de risque ne s'est pas élargie autant que l'on aurait pu s'y attendre, et en tout cas pas suffisamment pour compenser l'accroissement du risque de défaut. C’est la raison pour laquelle nous restons prudents vis-à-vis de ces obligations.

 


  • A contrario, les obligations de haute qualité crédit ont inversé la vapeur pour devenir l'une des classes d'actifs les plus en vue du marché. Certains investisseurs augmentent, en effet, leurs positions dans les emprunts « investment grade », car le rendement qu'ils peuvent obtenir simplement en conservant ces titres jusqu'à leur échéance a atteint son niveau le plus élevé depuis la crise financière. À près de 3,5 %, les rendements des obligations de qualité se situent désormais au niveau où se trouvaient les rendements des obligations à haut rendement en début d'année (voir le graphique). Il s'agit d'un tournant majeur pour cette classe d’actifs, qui pèse 55 000 milliards de dollars, surtout après les lourdes pertes subies cette année en raison des resserrements monétaires agressifs orchestrés par les banquiers centraux. Ces importants reculs, malgré un risque de défaut quasiment nul (leur probabilité de défaut sur cinq ans n’est, en moyenne, que de 0,04 %, contre 0,02 % en début d'année), font que les titres de qualité supérieure se traitent à des niveaux de valorisation qui n’ont plus été aussi attractifs depuis des années. Même si leurs primes de risque devaient augmenter en 2023, le fait que les rendements des obligations de qualité aient quasiment triplé au cours de ces 12 derniers mois offre aux investisseurs une marge de sécurité appréciable. 



  • En outre, l'écart (1,2 %) entre le rendement moyen des obligations « investment grade » (privées et publiques) et le rendement des dividendes moyen des actions reprises dans l'indice MSCI Monde, qui est le plus important depuis 2008, devrait être accueilli favorablement par les investisseurs (voir le graphique). Aux États-Unis, où la hausse des taux est la plus forte, cet écart (2,8 %) est encore plus marqué ! Le phénomène « TINA » (pour « There is No Alternative ») selon lequel il n’y a pas d’alternatives crédibles aux actions et qui a dominé l'allocation d'actifs ces dernières années, n’est clairement plus d’actualité. Les obligations affichent désormais des rendements plus séduisants, et ce alors que les risques de récession pèsent sur les dividendes attendus des actions. La diversification n’a pas payé en 2022, les cours des actions et des obligations ayant été positivement corrélés tout au long de l’année. Mais l’atténuation des pressions inflationnistes devrait inverser cette tendance en 2023 et permettre aux investisseurs de tirer profit d’un portefeuille diversifié laissant davantage de place aux obligations.