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Une inflation de l’énergie plus forte qu’il n’y paraît de prime abord !

Si vous possédez une raffinerie, le baril de brut vous coûte pour le moment un peu plus de 120 dollars. Un prix élevé, mais pas exorbitant.

Mais si vous n’êtes pas un capitaine d’industrie dans l’énergie, la pilule est tout de suite beaucoup plus difficile à avaler : l’or noir vous coûte aujourd’hui entre 140 et 150 dollars le baril. Le marché pétrolier renvoie, en effet, une image erronée de l’inflation énergétique. Dans l’économie réelle, la flambée des prix s’avère nettement plus douloureuse, car les prix des carburants grimpent beaucoup plus vite que ceux du brut, et cela a un impact sur la politique monétaire. Aux États-Unis, les produits pétroliers raffinés se sont renchéris de 50 % depuis que la Russie a envahi l’Ukraine, contre moins de 30 % pour le baril de brut. (voir le graphique).


Choc pétrolier: les prix des prdouits raffinés augmentent plus vite que ceux du brut


Pour comprendre cela, penchons-nous de plus près sur l’industrie du raffinage. Wall Street scrute de près l’évolution du cours du brut, en particulier celui du West Texas Intermediate (WTI) négocié à New York. Cette référence est suivie par tout le monde, des investisseurs obligataires aux banquiers centraux. Mais seuls les raffineurs achètent du brut et sont donc dépendants de son cours. Le reste d’entre nous (l’économie réelle) achète des produits pétroliers raffinés tels que l’essence, le diesel ou le kérosène, que nous utilisons pour faire fonctionner nos voitures, nos camions ou nos avions. Ce sont donc les prix après raffinage qui comptent pour nous. Généralement, le cours du brut et les prix des produits raffinés évoluent quasiment en parallèle. Ce qui les sépare s’appelle la marge de raffinage. En temps normal, l’acronyme WTI est utilisé pour faire référence à l’ensemble du marché pétrolier. Ainsi, lorsque le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, regarde le WTI, il examine la situation du marché de l’énergie dans son ensemble. Mais nous ne sommes pas en temps normal. Le rapport traditionnel entre le brut et les produits raffinés est actuellement rompu. Le WTI est aujourd’hui ancré autour de 120 dollars le baril, ce qui laisse sous-entendre que le baril d’essence, de diesel ou de kérosène ne devrait pas être beaucoup plus élevé une fois la marge de raffinage ajoutée. Or, ces produits sont beaucoup plus chers dans la réalité. Prenons l’exemple du kérosène. Au port de New York, un hub pétrolier majeur, celui-ci s’échange actuellement à près de 144 dollars par baril d’équivalent pétrole. Le diesel n’est pas très loin, à environ 145 dollars/baril de brut. Et le baril d’essence tourne quant à lui autour de 135 dollars/baril de brut. Ces prix sont des prix de gros, auxquels il faut ajouter les taxes et les marges de commercialisation.

Qu’est-ce qui a changé ? Les marges de raffinage ont explosé. Cela signifie donc que l’inflation de l’énergie est plus forte qu’il n’y paraît de prime abord. Les raffineries de pétrole sont des machines complexes, capables de transformer plusieurs flux de brut en dizaines de produits pétroliers différents. Par simplicité, l’industrie mesure les marges de raffinage à l’aide d’un calcul approximatif appelé « marge de craquage 3-2-1 » : pour trois barils de pétrole brut WTI, la raffinerie produit deux barils d’essence et un baril de carburant distillé comme du diesel ou du kérosène. Entre 1985 et 2021, la marge de craquage a évolué en moyenne autour de 10,50 dollars le baril. Même entre 2004 et 2008, pendant ce que l’on appelle l’âge d’or du raffinage, cette marge n’a jamais dépassé 30 dollars. Et elle a rarement passé plus de quelques semaines au-dessus des 20 dollars. Le mois dernier, la marge a toutefois atteint un plafond record de près de 55 dollars (voir le graphique). Et les marges de craquage pour le diesel et les autres produits pétroliers ont bondi beaucoup plus haut. 


Les raffineurs de étrole affichent les meilleurs marges de leur histoire.


Quatre raisons principales expliquent cette explosion des marges de raffinage.

  • Premièrement, la demande – en particulier pour le diesel – a fortement rebondi, ce qui a entraîné un épuisement des stocks mondiaux. Sur certains marchés, comme sur la côte est des États-Unis, les réserves de diesel sont tombées à leur plus bas en 30 ans. Malgré la hausse des prix et les craintes d’un ralentissement économique plus tard cette année, les dirigeants du secteur pétrolier disent observer une forte consommation à l’heure actuelle.
  • Deuxièmement, les États-Unis et leurs alliés ont puisé dans leurs réserves stratégiques afin de limiter la hausse des prix pétroliers. Cela a permis de mettre sur le marché du brut supplémentaire et de plafonner ainsi le cours du WTI, mais cela n’a pas résolu le problème au niveau des produits raffinés. Seule une petite fraction de cette libération des réserves stratégiques se fait sous la forme de produits raffinés, et uniquement en Europe. 
  • Troisièmement, et c’est peut-être l’élément le plus important, la capacité de raffinage a diminué là où on en a le plus besoin, c’est-à-dire en Occident, et les raffineries qui y fonctionnent ont du mal à traiter suffisamment de brut pour satisfaire la demande de carburant. Morgan Stanley estime qu’en dehors de la Chine et du Moyen-Orient, la capacité de distillation du pétrole a chuté de 1,9 million de barils par jour entre fin 2019 et aujourd’hui, ce qui constitue la plus forte baisse en 30 ans. Cette tendance baissière a commencé bien avant que la pandémie ne frappe, car les raffineries occidentales vieillissantes avaient du mal à se montrer compétitives, les réglementations environnementales faisaient grimper les coûts et la crainte infondée d’un pic de la demande de pétrole dans le contexte de la transition énergétique incitait certaines entreprises à fermer les raffineries les moins efficientes. L’effondrement de la demande de carburant dû à la Covid-19 n’a fait qu’accélérer cette tendance, entraînant la fermeture définitive de dizaines d’unités de raffinage en Europe et aux États-Unis en 2020 et 2021. De nouvelles capacités sont apparues en Chine. Mais Pékin contrôle strictement la quantité de carburant que ses raffineurs peuvent exporter, maintenant la pénurie sur le marché mondial. 
  • Quatrièmement, il y a aussi les sanctions et les embargos unilatéraux sur le pétrole russe. Avant l’invasion de l’Ukraine, la Russie était un important exportateur, non seulement de brut, mais aussi de diesel et de pétrole semi-raffiné que les raffineurs occidentaux transformaient en carburant. L’Europe, en particulier, dépendait des raffineries russes pour une part significative de ses importations de diesel. Les flux se sont maintenant asséchés. L’Europe a non seulement besoin de trouver du brut supplémentaire pour produire du diesel et d’autres carburants qu’elle n’achète pas à la Russie, mais, surtout, elle a besoin de la capacité de raffinage pour le faire. Le choc est double. Les négociants en pétrole estiment que les sanctions envers la Russie ont réduit les capacités de raffinage de 1,3 à 1,5 million de barils par jour. 

Qui en profite ? Les purs raffineurs de pétrole, qui bénéficient de marges bénéficiaires records. Alors que l’OPEP et les Majors du secteur pétrolier sont pointés du doigt, les raffineurs indépendants enregistrent de plantureux profits. Les énormes marges de craquage expliquent pourquoi les cours des actions des géants américains du raffinage Marathon Petroleum et Valero Energy ont atteint des sommets sans précédent. Depuis le début de l’année, l’indice S&P 500 des raffineurs de pétrole et de gaz surperforme le S&P 500 de près de 70 % ! Plus les raffineurs feront des super-profits, plus le choc énergétique frappera l’économie. La seule solution est de réduire la demande. Pour cela, il faudra cependant que la croissance ralentisse : avec une demande stimulée et une offre limitée, les prix des carburants continueront de grimper tant que la demande ne reviendra pas à un niveau où elle rencontre l’offre.