Private Banking

La vigueur du dollar se fait surtout sentir dans les pays développés

La baisse généralisée des actions et des obligations n'a guère laissé d'autre choix aux investisseurs que de renforcer leurs positions en liquidités, en particulier dans le dollar américain.


Alors que les actions mondiales ont déjà perdu 9 000 milliards d'euros en 2022, le billet vert, dont l’évolution est généralement négativement corrélé à celle des actifs à risque, en profite pour rafler la mise sur le marché des changes. Dans un contexte où les banques centrales relèvent agressivement leurs taux (ce qui est mauvais pour les titres à revenu fixe) afin de durcir les conditions financières (ce qui est mauvais pour les actions), les liquidités en dollars US constituent l'un des rares endroits qui offrent encore un refuge.

L'appréciation du dollar, à des sommets qu’il n’avait plus atteints depuis plusieurs décennies, heurte les économies développées dans des proportions qui étaient, par le passé, l’apanage des marchés émergents. Dopé par le cycle de resserrement monétaire le plus agressif de la Fed depuis plus d'une génération, le renforcement du billet vert pousse les autres grandes devises à la baisse, avec pour résultat un renchérissement des biens importés, une accélération de l'inflation dans les économies non US et un durcissement des conditions financières. Si nous sommes habitués à ce qu’un resserrement monétaire de la Fed ait des répercussions à l’échelle mondiale (un renforcement du dollar va généralement de pair avec une hausse des taux d'intérêt US à court et à long terme, des tensions sur les marchés mondiaux et des mouvements de fuite des capitaux vers la devise américaine), c’est en revanche la première fois depuis des années que la vigueur du dollar se fait ressentir davantage sur les devises des pays développés que sur celles du monde émergent. L'indice de la Fed relatif au dollar – cet indice est pondéré en fonction de l’importance des échanges commerciaux que nouent les Etats-Unis avec le reste du monde – a bondi cette année de 11,5% face aux devises des économies industrialisées et atteint son niveau le plus élevé depuis 2002. A titre de comparaison, les gains du billet vert par rapport aux devises émergentes dépassent à peine 5 % et restent bien en deçà du pic atteint pendant la pandémie de 2020. 


Sous l'effet des hausses de taux de la Fed, le billet vert s'apprécie davantage face aux devises des pays développés que face aux devises émergentes


Bien que le resserrement des conditions financières provoque un ralentissement des économies développées partout dans le monde - la crise énergétique et l’envolée des prix à la consommation freinent les économies européennes ; l’augmentation des coûts du crédit affecte les marchés de l’immobilier en Australie, au Canada et en Nouvelle-Zélande -, la vigueur du dollar accroît la pression sur les banques centrales non US pour qu'elles relèvent également leurs taux d'intérêt. Mais leur capacité à affaiblir le dollar s’avère limitée, ce qui signifie qu’il y a peu de perspectives d’amélioration à court terme. En effet, la force du billet vert - sa valeur a pris plus de 13 % depuis le début de l’année par rapport aux monnaies des dix pays les plus industrialisés du monde - reflète non seulement les attentes de hausse des taux directeurs US pour cette année (et donc une plus forte demande pour les actifs US à revenu fixe), mais également les risques de récession découlant de la hausse synchronisée des taux de quasi toutes les banques centrales. Ce casse-tête a été illustré en septembre, lorsque la Banque centrale européenne (BCE) a effectué une hausse de taux record de 0,75 %, sur fond d’une inflation historiquement élevée et d’un euro tombé sous la parité face au dollar. La Banque du Canada a procédé à un relèvement identique, à 3,25 %, et la Banque centrale australienne vient à nouveau de resserrer son taux directeur de 0,5% à 2,35 %. Au Royaume-Uni (qui serait déjà en récession, selon certaines sources), la Banque d'Angleterre (BoE) pourrait encore durcir le ton (son principal taux directeur pointe à 1,75 %), la perte de confiance des investisseurs ayant poussé la livre pratiquement à son niveau le plus bas depuis 1985. Au Japon, la chute du yen à son plus bas en un quart de siècle rend chaque jour plus difficile pour le gouverneur de la banque centrale (BoJ), Haruhiko Kuroda, de justifier la nécessité d’un soutien monétaire massif (le taux directeur japonais reste rivé à -0,10 %), malgré la flambée des prix. 


Performances des pricipalesndevises par rapport au panier des devises des 10 principaux oays industrialisés (indices Bloomberg, base 100 = fin 2010)


Sachant que la Fed n'a pas encore fini de relever ses taux, il est probable que les autres banquiers centraux vont devoir continuer à subir l’affaiblissement de leur devise et ce jusqu’à ce que les autorités monétaires US parviennent à maîtriser l’envolée des prix à la consommation.

  • Pour des banques centrales comme la BCE, dont la devise est la plus échangée contre le dollar, la crise énergétique actuelle rappelle à quel point l’euro peut être une courroie de transmission de l'inflation, notamment parce que les prix internationaux des matières premières sont libellés en dollars. Interrogée le mois passé sur une étude suggérant que l’impact d’un dollar fort sur les prix avait diminué, Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, a expliqué que « dans cette situation particulière de choc d'offre énergétique, le taux de change importe davantage ». Les prix à l'importation augmentent et s’ajoutent à la hausse (en glissement annuel) des prix à la production, qui ont grimpé de 37 % en Allemagne en juillet (une hausse plus forte que prévu et inégalée depuis le début de la collecte des données en 1977 !). Si la faiblesse de la monnaie unique accroît la compétitivité des exportations de la zone euro, la hausse des prix à l'importation risque en revanche de peser sur les marges des entreprises ou, si les producteurs sont en mesure d'augmenter leurs prix de vente, de se répercuter sur les consommateurs. Ce qui, in fine, risque d’accentuer la pression sur la BCE pour qu'elle lutte de manière plus agressive contre l'inflation, et ce même si elle n’a pas d’objectif officiel de taux de change pour l'euro – son seul mandat est de conserver l’inflation sous la barre des 2%. On comprend, dès lors, que la valorisation relative de l’indice boursier européen Stoxx Europe 600 par rapport au S&P 500 s’affiche à son plus bas niveau depuis 2005, avec une décote de plus de 30 % ! Si l’Europe et les Etats-Unis souffrent tous les deux d’une inflation galopante et du resserrement monétaire opéré par leurs banques centrales, l'Europe doit cependant faire face à de nombreuses autres difficultés, parmi lesquelles une monnaie plus faible, la flambée des prix de l'électricité et les incertitudes politiques en Italie et au Royaume-Uni. Une combinaison périlleuse qui nous incite toujours à surpondérer les actions américaines par rapport aux actions européennes.


Depuis la crise financière, l'euro reste dans une tendance baissière qui l'a amené aujours'hui à tomber sous la parité face au dollar


  • Le Japon, dont la monnaie est la deuxième la plus échangée contre le dollar, n’est pas non plus épargné. Après avoir dépassé la barre des 143 yen par rapport au billet vert, la devise nippone est aujourd’hui proche du seuil des 146 yen, soit le niveau atteint en 1998 et qui avait nécessité une intervention conjointe des autorités monétaires nippones et américaines. La probabilité d’une inflation supérieure à 3 % - bien plus que l'objectif de 2 % fixé par Kuroda – tend à s’accroître et place la BoJ dans une situation délicate. Cette dernière insiste sur le fait que la récente hausse des prix à la consommation, due à une offre insuffisante, ne durera pas. Mais les ménages et les entreprises montrent de plus en plus de signes de nervosité, le plongeon du yen faisant grimper en flèche les coûts de l'énergie et des importations. 
  • Bref, tout cela pour dire que nombreux sont les pays dont la principale inquiétude est que les hausses de taux opérées par leur banque centrale ne seront pas suffisantes pour enrayer la dépréciation de leurs monnaies, leurs économies s’avérant plus fragiles que celles des États-Unis. A cet égard, le Royaume-Uni est un bon exemple puisque la livre sterling est passée sous son plancher de mars 2020 (1.15 GBP pour un dollar), et ce bien que les marchés s’attendent à ce que la BoE resserre davantage que la Fed sa politique monétaire, avec un taux directeur attendu à 4,25 % d’ici six mois, contre 4 % aux États-Unis.

On l’aura compris, le salut pour les devises des pays industrialisés autre que les Etats-Unis ne pourrait venir que d’une décélération de l'économie américaine, qui pousserait la Fed à ralentir son cycle de hausse du loyer de l’argent et qui, par ricochet, provoquerait un affaiblissement du dollar. Mais la Fed n’est pas encore prête à ralentir la cadence : elle compte, en effet, continuer à durcir le ton suffisamment longtemps pour endiguer les pressions inflationnistes. La poursuite de l’appréciation du dollar risque donc de continuer à poser un sérieux problème aux autorités des économies développées non US qui n’auront probablement pas d’autres alternatives que de continuer à relever leurs taux d'intérêt, quand bien cela pourrait s’accompagner d’une baisse de leur niveau d’activité et d’une contraction de leur marché boursier.