Private Banking

Editorial

Les perspectives économiques suscitent des avis clairement divergents. D’un côté, les marchés pensent que l'inflation devrait bientôt être sous contrôle et que les banques centrales auraient intérêt à ne pas pousser trop loin leur cycle de resserrements monétaires, sous peine d’engendrer une récession.

De l’autre, les banquiers centraux estiment que l’on est confronté à des pressions inflationnistes qui risquent d’être davantage structurelles que conjoncturelles. Les derniers indices des prix à la consommation aux États-Unis se sont avérés plus cléments que prévu. S’il s’agit évidemment d’une bonne nouvelle, cela ne résout toutefois en rien le problème de fond. L'inflation reste beaucoup trop élevée et, selon la trajectoire des taux actuellement intégrée par les marchés, le seul espoir de la contenir serait une récession. Ce qui nous fait craindre que les actions risquent d'avoir du mal à sortir de leur tendance baissière au cours du premier trimestre de 2023, car, même si elles ne sont plus surévaluées, elles ne sont pas pour autant bon marché et n’intègrent pas encore suffisamment dans leurs prix les difficultés macroéconomiques à venir (voir le graphique).



Le fait que de nombreux investisseurs se focalisent actuellement exclusivement sur la Réserve fédérale (Fed) et sur le moment où elle « pivotera » (mettra fin à son cycle de resserrements monétaires) nous semble préoccupant. En étant à ce point obnubilés par une possible baisse du loyer de l’argent en cours d’année, ils perdent de vue le contexte global. En fait, le souvenir du rallye boursier induit par la posture ultra-accommodante de la Fed en réaction à la crise sanitaire semble à ce point ancré dans la mémoire des investisseurs que nombre d’entre eux sont toujours convaincus qu’il faut profiter des creux de marché pour racheter les actions lorsqu’elles font montre de faiblesse (« dip buying »). Du coup, ils en oublient la fragilité des fondamentaux boursiers (voir le graphique). Les investisseurs ont beau attendre avec impatience un changement de cap de la Fed, le fait est qu'au moment où les taux commencent à baisser, l'économie est généralement trop mal en point pour que les actions puissent s’apprécier. L’analyse historique nous apprend que les rallyes dans un marché baissier peuvent être de courte durée et donner la fausse impression qu’un changement de tendance est à l’œuvre. Lors des deux derniers grands marchés baissiers - après l'éclatement de la bulle Internet et pendant la crise financière mondiale de 2008 – les actions ont connu des rebonds passagers de 20 % ou plus, mais ont par la suite, à chaque fois, repris leur tendance baissière. Le moins que l’on puisse dire c’est que démarrer un marché haussier au beau milieu d'un cycle de resserrements monétaires, avant une potentielle récession et dans un environnement caractérisé par de nombreux défis structurels et géopolitiques serait très inhabituel !

 


Certes il est vraisemblable que les actions commenceront à relever la tête en 2023, mais ce retournement risque d'être laborieux. Une analyse historique de tous les marchés baissiers enregistrés depuis 1960 montre, en effet, que les actions pourraient mettre plus de deux ans pour renouer avec leur précédent sommet, et ce a fortiori si une récession vient assombrir les perspectives à court terme. Depuis 1960, on recense 11 marchés baissiers (ayant enregistré une contraction de plus de 19%) à la suite desquels il a fallu, en moyenne, 1,9 an aux actions pour retrouver leur plus haut précédent. Le marché baissier de 1973-74 est celui qui aura valu aux investisseurs d’attendre le plus longtemps (7,5 ans) pour effacer les pertes subies. À contrario, lors de la crise de 2020, le marché a retrouvé toutes ses couleurs après 181 jours. Si on se limite aux seuls marchés baissiers ayant été confrontés à une récession économique, on constate qu’il a fallu 2,6 ans aux bourses pour retrouver leur sommet d’avant correction, contre seulement 1,2 an pour les trois marchés baissiers ayant échappé à la récession (1966, 1987 et 2018).

Le récent rebond des valeurs cycliques semble prématuré au vu du ralentissement économique en cours et difficilement justifié par des valorisations qui n’intègrent probablement pas encore tous les effets de la politique monétaire. Même si ces valorisations se sont nettement dégonflées, elles ne sont pas pour autant synonymes de bonnes affaires en bourse, à fortiori si les attentes bénéficiaires pour 2023 continuent de se tasser. En octobre dernier, au plus bas du marché, le S&P 500 se traitait à 17,3 fois ses bénéfices. Il s’agit du multiple le plus élevé de tous les ratios cours/bénéfices observés, depuis le début des années 50, lors des onze 11 creux de marché baissier ! Après avoir rebondi d'environ 14 % depuis la mi-octobre, ledit ratio pointe désormais à 19. Le multiple doit encore intégrer le possible recul des bénéfices cette année. Souvenons-nous que lorsque la Fed a, lors de ses précédents cycles de resserrements monétaires, augmenté ses taux à 5% ou plus, le ratio cours/bénéfices médian du S&P 500 a connu un point bas à 15,3 (voir le graphique) ! Un tel ratio impliquerait une chute du S&P 500 de 25 %.



Il est probable que les marchés commenceront à anticiper le prochain cycle bien avant que les données économiques ne s'améliorent. On sait que, depuis 1960, le S&P 500 est tombé à son plus bas en moyenne 6 mois avant que le taux de chômage n’atteigne son pic. En outre, le récent essoufflement de l'inflation offre une raison de se montrer plus optimiste. Depuis 1950, le S&P 500 a affiché un rendement total de 13 % en moyenne sur les 12 mois qui ont suivi les 13 principaux pics d'inflation. Il y a donc une lumière au bout du tunnel, mais il est encore difficile de savoir quelle sera la longueur de celui-ci. En attendant d’y voir plus clair, nous préférons conserver un biais défensif en surpondérant les actions défensives, en particulier celles qui présentent une faible volatilité et un rendement des dividendes élevé (comme dans le secteur des soins de santé) et les actions « value » (comme les valeurs financières, qui profitent de la hausse des taux d’intérêt).

Les obligations de qualité devraient pouvoir constituer une source fiable de diversification par rapport aux actions, a fortiori si une récession se matérialise (plus de détails dans la partie sur les obligations). Elles offrent désormais un rendement moyen proche de 3,5 %, qui, fin 2021, n’était l’apanage que des obligations à haut rendement.

Étant donné que la contraction de l’activité et de la demande dans plusieurs régions grandes consommatrices d’énergie risque de continuer, à court terme, de peser sur le marché des ressources naturelles, nous avons décidé de réduire notre exposition aux matières premières (de surpondérer à neutre), en prenant une partie de nos profits sur l’énergie et sur le secteur pétrolier et gazier.  Après une surperformance exceptionnelle l'année dernière, les valeurs énergétiques auront du mal à rééditer le même exploit en 2023, étant donné la baisse des prix pétroliers et le risque croissance d’une récession globale.

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