Private Banking

La prudence plaide pour les actions de valeur et défensives

Les signes de récession ou de stagflation se sont multipliés ces derniers mois avec la guerre en Ukraine, l’accroissement des tensions géopolitiques dans le monde, les nouveaux confinements en Chine, les perturbations dans les chaînes d’approvisionnement et des banques centrales déterminées à lutter contre l’inflation via un resserrement de leur politique monétaire.

La Réserve fédérale est en passe de procéder à au plus vigoureux durcissement de l’environnement financier depuis les années 1980 et son président, Jerome Powell, a admis qu’il sera peut-être difficile de contenir l’inflation sans provoquer une récession. De son côté, l’OCDE constate que l’inflation affecte le niveaux de vie des ménages, entraîne une diminution des dépenses des consommateurs et rend aussi les entreprises plus frileuses en matière d’investissements et moins optimistes quant à leur activité future. L’Organisation de coopération économique et développement a revu sa prévision de croissance mondiale pour cette année de 4,5 % en décembre à 3 %. Elle a aussi doublé sa prévision d’inflation, à pratiquement 9 %, pour ses 38 États membres. On comprend, dans ces conditions, que les gestionnaires de fonds n’ont plus été aussi pessimistes vis-à-vis de l’économie depuis au moins 1994. Dans un sondage mené par Bank of America au mois de mai, 72 % des gérants de fonds ont déclaré s’attendre à une décélération de la croissance dans les 12 prochains mois.  

La crainte de voir les efforts déployés par les banques centrales pour endiguer la flambée des coûts des produits importés commencer à peser sur les marges bénéficiaires s’est traduit par une contraction de la capitalisation boursière mondiale de près de 9 000 milliards d’euros depuis le début de l’année. Autrement dit, l’indice MSCI des principales actions mondiales a reculé de 8 % (en euros), ce qui, selon un modèle d’UBS, signifie que le marché boursier attribue une probabilité de 40 % à la survenance d’une récession. D’après des estimations de JPMorgan, les marchés boursiers américains et européens évaluent même à 70 % le risque d’une récession dans un avenir proche. Dans le passé, lorsque de telles probabilités de récession ont fini par se réaliser, les actions ont alors eu tendance à perdre à terrain. Mais lorsque le pire a été évité, elles sont généralement reparties à la hausse (+12 % sur les 12 mois suivants pour l’indice S&P 500, selon UBS). 

Les investisseurs, qui fuient les actions par crainte de voir la Fed faire plonger l’économie dans la récession, en doivent pas mettre la charrue avant les bœufs. Malgré le ralentissement de l’économie, surtout en Chine et dans les pays émergents, aucun signe concret de récession imminente ne peut encore être observé. L’activité dans l’industrie manufacturière et le secteur des services continue de croître au niveau mondial (voir le graphique). Les consommateurs ont accumulé beaucoup d’épargne et continuent de dépenser. La situation sur le marché de l’emploi et l’évolution des bénéfices des entreprises ne montrent aucun signe préoccupant. D’un point de vue fondamental, tout plaide encore en faveur d’une poursuite de la croissance (reste à voir si nous sommes en milieu ou fin de cycle ?) et, même si elles ne sont pas extrêmement bon marché, les valorisations boursières se sont fortement contractées (elles se traitent à 15,3 fois les bénéfices attendus, contre un multiple de 19 en début d’année). 

 

Evolution de l'activité manufacturière et des services (indice PMI)


En outre, les craintes d’une possible récession ne sont pas aussi importantes sur les autres marchés : le marché des obligations « investment grade » intègre, selon JPMorgan, une probabilité de 50%, contre 30 % pour les obligations à haut rendement et 20 % pour le marchés des taux. Ce qui plaide, là aussi, en faveur des actifs à risque. 

  • Même si les prix des matières premières continueront probablement de grimper, en dépit du combat engagé par les banques centrales contre les pressions inflationnistes, les investisseurs obligataires s’attendent à un recul de l’inflation par rapport à ses récents sommets. Aux États-Unis, le niveau d’inflation attendu par le marché obligataire dans cinq ans s’est replié de 0,6 % par rapport à son récent sommet du 22 avril à 3 %, alors que le pétrole brut a bondi de 50 % sur la même période.
  • Même si l’inflation a atteint des plafonds inédits depuis 40 ans (plus de 8 % par an) aux États-Unis en raison d’un choc de l’offre aux causes multiples - la guerre en Ukraine, les confinements en Chine et les répercussions toujours bien présentes de la pandémie dans de nombreux pays -, les marchés obligataires commencent à penser que l’inflation pourrait légèrement ralentir à mesure que la Fed parviendra à freiner la demande via ses relèvements de taux agressifs et un resserrement des conditions financières inégalé depuis le premier confinement dû au Covid-19. Maintenant que le cycle de resserrement de la Fed est quasiment entièrement intégré, les rendements obligataires réels ont probablement atteint leur pic. Et les courbes de taux pourraient encore s’aplatir dans les prochains mois avec le ralentissement des perspectives de croissance mondiale.

Nous nous trouvons donc aujourd’hui dans une situation qui peut se résumer comme suit : soit les marchés d’actions ont raison et l’économie tombe en récession, auquel cas les rendements obligataires connaîtront de plus fortes baisses, soit les marchés des taux ont raison et la récession est évitée, auquel cas les marchés d’actions repartiront à la hausse. Dans ce contexte instable, les investisseurs en actions devraient continuer à protéger leur portefeuille. Les perspectives risquent de s’assombrir pour les actions si la menace de stagflation ou de récession devient réalité. Pourtant, même dans ce scénario, certaines actions sont susceptibles de générer une surperformance relative. On songe, en particulier, aux actions peu sensibles aux taux d’intérêt, aux actions des sociétés disposant d’une capacité à accroître les prix de vente, d’un rendement de dividende élevé, d’une faible volatilité ou étant moins cyclique (voir le graphique)

Performances des principaux facteurs d'investissement (base 100 = fin 2021, en euro)


  •  Dans leur quête aux valeurs refuges, les investisseurs devraient continuer à privilégier les actions « value » par rapport aux actions de croissance, étant donné leur moindre sensibilité à la hausse des prévisions d’inflation et des taux d’intérêt. Depuis le début de l’année, leur surperformance s’élève à 18 % (en euros) ! L’énergie est le secteur « value » le plus prisé à l’heure actuelle (+60 %). L’enquête menée par Bank of America auprès des gestionnaires de fonds en mai montre que 50 % des investisseurs européens surpondèrent le secteur, un niveau qui n’avait plus été aussi élevé depuis 2008, en raison d’une très forte croissance bénéficiaire et de la flambée de l’or noir : la diminution des réserves mondiales de brut et le manque de capacités disponibles pour renforcer la production ont permis aux cours pétroliers de bondir de pratiquement 70 % depuis le début de l’année. Les autres secteurs « value » sont aussi recherchés, mais pas tous. 56 % des investisseurs estiment que les actions « value » européennes vont surperformer les actions de croissance au cours de l’année qui vient et misent particulièrement sur les assureurs et les banques. L’industrie automobile, le secteur le meilleur marché  en Europe, reste, en revanche, délaissé.
  • Au vu des risques économiques, les investisseurs ne sont pas très intéressés par les valeurs cycliques pour le moment et ce malgré des valorisations nettement plus basses. L’expérience montre que ces actions arrêtent généralement de se replier en moyenne un mois après que les PMI ont atteint un plus bas. Mais nous n’en sommes pas encore là ! En d’autres termes, les entreprises « défensives » (comme celles qui sont actives dans les services aux collectivités ou les soins de santé) devraient continuer à surperformer, grâce à leur faible sensibilité aux conditions économiques, leur capacité à accroître leurs prix de vente, leur rendement de dividende élevé ou leur faible volatilité. Elles surperforment les actions plus cycliques de près de 16 % (en euros) !