Private Banking

Le gaz naturel est sous les feux de la rampe !

Les banques centrales ont décidé de mettre fin aux achats massifs d’obligations qu’elles avaient effectués pendant la pandémie.

Les matières premières ont perdu un peu de leur superbe depuis leur plus haut historique d’il y a deux mois. Le spectre de la récession a finalement rattrapé ce qui était l'un des segments les plus résilients du marché financier. L'indice des ressources naturelles élaboré par S&P et Goldman Sachs, qui suit l’évolution des contrats à terme sur l'énergie, les métaux et les cultures, a perdu environ 13 % (en euros) de sa valeur. La crainte de voir l’affaiblissement conjoncturel peser sur la demande a fait chuter les prix de quasi tous les produits de base, de l’essence jusqu’au blé. Mais ce sont les métaux industriels qui ont le plus souffert (-27 %, voir le graphique), en raison d’une forte accumulation des stocks due à une offre supérieure à la demande.



Dès les premiers jours de la pandémie, les matières premières ont largement profité des mesures de soutien massives des États et du niveau extrêmement bas des taux d'intérêt qui ont stimulé la demande alors que la production était perturbée. Et les ruptures d’approvisionnement ont encore été exacerbées par la guerre en Ukraine. La situation a cependant évolué. La crainte est désormais que la Réserve fédérale ne sera pas capable d’endiguer l’inflation, qui n’avait plus été aussi élevée depuis quarante ans, sans précipiter l'économie dans une récession.

L'envolée du billet vert (+8 %, par rapport à un panier de 10 grandes devises depuis le début de l'année), qui rend les matières premières dont le prix est libellé en dollars plus chères, a également pesé sur les produits de base négociés dans la devise américaine.

L’inflation est en grande partie, si pas totalement, due aux tensions dans les chaînes d’approvisionnement. Un phénomène sur lequel les banques centrales n’ont aucune prise, mais qui risque néanmoins de rendre leur tâche beaucoup plus difficile en ancrant les pressions inflationnistes et en suscitant des revendications salariales plus élevées. Quelques bonnes nouvelles sont à signaler à ce niveau. La Fed de New York a développé un indice des pressions sur les chaînes d’approvisionnement mondiales, basé notamment sur les coûts d’expédition et de transport, dans le but d’��valuer l’état des chaînes d’approvisionnement mondiales. Cet indice a fortement augmenté en 2020 et s’est ensuite replié, avant de repartir fortement à la hausse à cause de nouvelles mesures de confinement liées au Covid, en particulier en Chine. La dernière version de l'indice montre que les pressions demeurent élevées, mais de manière moins prononcée (voir le graphique). Cela ne veut pas dire que tout est résolu, mais cela signifie tout de même que l’un des plus sérieux problèmes du moment commence à montrer des signes d’atténuation et justifie le relâchement de la pression haussière sur les prix des produits de base.



Les gestionnaires de hedge funds (fonds spéculatifs) ont, du coup, récemment revu leurs paris sur une hausse des prix des matières premières à la baisse (-66 %). Ces derniers se situent désormais à leur niveau le plus bas en près de deux ans. 

Le spectre de la récession reste néanmoins très présent et les marchés ont vraisemblablement réagi de manière excessive en ramenant les prix des produits de base à leurs niveaux d'avant la guerre en Ukraine. Il ne faut, en effet, pas perdre de vue que les stocks de beaucoup d’entre eux (comme le pétrole) demeurent restreints et vulnérables aux perturbations. Les matières premières, qui s’affichent comme la classe d’actifs la plus performante de l’année, ont vraisemblablement incité de nombreux investisseurs à prendre une partie de leurs bénéfices afin de couvrir leurs pertes sur les marchés des actions et des obligations. Mais si l’on considère que la récente flambée des coûts de l'énergie et des denrées alimentaires a eu l'effet d'une « très grosse taxe » sur la consommation, on peut s’attendre à ce que la demande en matières premières reparte à la hausse dans les prochains mois du fait de l’affaiblissement des cours.

  • Cela est d’autant plus probable que, selon JPMorgan, les stocks de produits de base se trouvent 19 % en dessous de leur moyenne historique, JPMorgan. Dans ce contexte, le repli des matières premières, en particulier du pétrole brut, pourrait apporter un répit bien nécessaire aux consommateurs aux prises avec une inflation galopante.
  • La Chine envisage de stimuler directement son économie en émettant pour 220 milliards de dollars d'obligations destinées à soutenir les travaux d’infrastructure. Cette décision pourrait être interprétée comme une confirmation tacite que l'économie chinoise connaît des ratés. La stratégie de Pékin consistant à gonfler les dépenses de construction au moment où la croissance s'essouffle est désormais bien connue. Il ne s'agit, en fait, que d'avancer des dépenses qui avaient déjà été planifiées; l'idée est que les collectivités locales engagées dans des projets de construction puissent accéder à des financements qui, autrement, ne leur auraient pas été accessibles avant l'année prochaine. Malgré ce bémol, le fait que les autorités soient prêtes à accompagner les pouvoirs locaux dans leurs projets d’investissement devrait être tout de même bien accueilli par les investisseurs internationaux en matières premières car il s’agit aussi d’un mode opératoire qui a fait ses preuves.
  • D’un point de vue plus fondamental, le monde a désormais du mal à produire tout le pétrole dont il a besoin. Malgré la récente correction, l’écart entre les cours du pétrole au comptant et à terme demeure très important. Les contrats à court terme continuent de se négocier avec une prime significative par rapport aux contrats pour livraison à plus long terme. Ce qui se matérialise par une courbe des futures baissière, dite en situation de « backwardation », qui est la marque d'un marché physique très tendu. À 9 dollars le baril, l’écart de prix entre le future à 1 mois sur le baril de pétrole (Brent et WTI) et le future à 12 mois flirte toujours avec des niveaux historiquement élevé. En juillet 2008, la situation était radicalement différente : la courbe des futures était haussière (en situation de « contango ») en raison d’un marché pétrolier où l’offre excédait la demande. Aujourd'hui, la demande de pétrole brut continue de dépasser l'offre et rien n'indique que l'économie ralentisse suffisamment pour rééquilibrer le marché à court terme ! Selon Goldman Sachs, la demande dépasse la production d'environ 2 millions de barils par jour !
  • Si la Russie a réussi à trouver en Chine et en Inde des acheteurs disposés à acheter ses hydrocarbures, la production globale du pays a tout de même chuté de plus d'un million de barils par jour, en raison des sanctions imposés par les Occidentaux et de la réticence de nombreux Etats à faire des affaires avec Moscou. Et les perspectives de voir la production croître ailleurs qu’en Russie sont faibles. L'OPEP, qui produit environ 40 % du brut mondial, a du mal à atteindre ses objectifs de production. Les infrastructures vieillissantes, les années de sous-investissements et les crises politiques à répétition continuent de peser sur la production. En mai, l'OPEP+ (l'Organisation des pays exportateurs de pétrole et ses alliés) a pompé 2,7 millions de barils par jour de moins que son objectif collectif. Après des mois d'efforts diplomatiques de la part des États-Unis, l’OPEP a décidé le mois dernier de pomper un peu plus de pétrole. Mais le cartel a procédé à l'une des plus faibles augmentations de production de son histoire (+100 000 barils/jour). Un geste qui ne sera vraisemblablement pas suffisant pour détendre la situation sur le marché physique !
  • Les activités de raffinage sont également confrontées à des goulots d’étranglement. Les capacités en dehors des États-Unis ont été réduites de plus de 2 millions de barils par jour depuis 2019 ! La pandémie a contraint plusieurs raffineries vieillissantes et inefficaces à fermer définitivement leurs portes, faisant à ce point diminuer la capacité de raffinage que le cours du brut, qui autrefois dictait presque à lui seul les prix à la pompe, ne donne plus une image imprécise de ce que les consommateurs doivent réellement payer lorsqu’ils consomment des produits pétroliers. La marge de raffinage « 3-2-1 » - qui mesure la différence entre les prix de l’essence, du diesel et du kérosène par rapport au pétrole brut - a beau avoir baissé de moitié ces dernières semaines, elle n’en reste pas moins toujours au-dessus de la barre des 30 dollars le baril, soit 13 dollars de plus que sa moyenne historique !
  • Le marché du gaz, qui s'attendait à une crise de quelques mois, se montre désormais particulièrement inquiet pour l'hiver prochain, pour 2023 et même pour 2024. Le contrat TTF néerlandais, une référence européenne pour les prix du gaz au comptant, a bondi à environ 200 euros. Son prix a ainsi plus que doublé depuis que la Russie a coupé ses livraisons vers l’Allemagne via le gazoduc Nord Stream 1. Malgré tout, les prix du gaz au comptant sont toujours environ 10 % inférieurs au plafond de 227 euros atteint aux premiers jours de l’invasion. Mais cela ne doit pas masquer les tensions observées sur la partie longue de la courbe des contrats à terme sur le gaz. Le 7 mars - jour où le prix au comptant du gaz a bondi à environ 230 euros - le contrat pour livraison dans 12 mois s'élevait à environ 127 euros ; aujourd'hui, alors que le prix au comptant a légèrement reculé (195 euros), le contrat à 12 mois se négocie à près de 150 euros (voir le graphique). Un an après que la Russie a commencé à brandir l'arme du gaz contre l'Europe, le marché semble donc convaincu que Moscou va continuer à user de cette stratégie, et peut-être même de façon plus intense, pour contrecarrer les sanctions des Occidentaux. Ce qui explique que le gaz naturel est aujourd’hui la matière première la plus scrutée par les observateurs. Il est devenu non seulement l'un des principaux moteurs de l'inflation mondiale, avec des hausses de prix que l’on peut qualifier d’extrêmes - depuis le début de l'année dernière, il a flambé de quelque 885 % en Europe, poussant ainsi le continent au bord de la récession -, mais il est aussi au cœur d'une nouvelle ère de confrontation entre les grandes puissances. Une confrontation à ce point intense que les plans de lutte contre le changement climatique ont été relégués au second plan dans les capitales occidentales. Les préoccupations géopolitiques ne sont plus seulement dictées par le pétrole, mais également par le gaz naturel qui joue désormais les premiers rôles !



Dans ce contexte, nous considérons toujours les matières premières, et plus particulièrement leur composante énergétique - nous maintenons notre préférence pour l'énergie par rapport aux métaux industriels et précieux– -, comme une bonne couverture contre un choc d'offre qui continuera de générer des pressions inflationnistes.