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Les actions rapportent toujours plus que les obligations

La crise énergétique mondiale étant exacerbée par la guerre entre la Russie et l’Ukraine, qui sont deux grands exportateurs de matières premières, les pressions inflationnistes gagnent en intensité – ING a récemment relevé ses prévisions relatives à la croissance des prix à la consommation à 5,4 % pour 2022 – et ce alors que l’activité économique perd de son allant.

Les consommateurs voient, en effet, leurs factures grimper et leur pouvoir d’achat s’éroder en raison du renchérissement des prix de l’alimentation, du transport et du chauffage. Et comme l’invasion russe vient encore renforcer les perturbations dans les chaines d'approvisionnement qui, depuis deux ans, mettent à mal la production, on comprend que de plus en plus d’entreprises sont confrontées à une hausse de leurs coûts de production et à une contraction de leurs bénéfices. La combinaison entre une demande plus faible et des matières premières plus chères commence à impacter les prévisions bénéficiaires. La guerre en Ukraine devrait davantage toucher l’Europe que les autres régions du monde, mais l’impact n’en reste pas moins global puisque, pour la première fois depuis septembre 2020, l’indice Citigroup des prévisions de bénéfices au niveau mondial fait état de davantage de révisions à la baisse qu’à la hausse! Une évolution qui s’avère préoccupante car l’amélioration des marges bénéficiaires observée ces deux dernières années est imputable à près de 75% à la croissance du rendements sur le capital investi (ROE) par les sociétés.



Ces dernières, qui avaient réussi à générer un retour sur investissement record en 2021, risquent, du coup, d’avoir du mal à réitérer l’exploit si l’on en juge par la hausse des coûts des intrants et des salaires à laquelle elles sont confrontées. Une situation plus complexe qui n’a pourtant pas empêché la Réserve fédérale américaine (Fed) d’entamer ce qui s’annonce comme le cycle de resserrement monétaire le plus agressif depuis le milieu des années 2000. Après avoir maintenu les coûts de l’emprunt proches de 0% pendant deux ans, afin de protéger l’économie US contre les effets de la pandémie, la Fed a, en mars dernier, rehaussé son taux directeur de 0,25 % (dans une fourchette comprises entre 0,25 % et 0,50 %) et annoncé qu’elle allait procéder à six autres hausses de taux cette année. Son principal taux directeur devrait ainsi terminer 2022 à 1,9 % et avoisiner 2,8 % fin 2023.

Un changement de cap qui s’accompagne d’une hausse des rendements obligataires dont les effets se font déjà ressentir aux niveaux des entreprises. Quelle que soit leur santé financière, elles sont désormais confrontées à des conditions de refinancement plus difficiles. Un indicateur mesurant le coût de l’emprunt destiné à refinancer les obligations d’entreprises arrivant à échéance a atteint son niveau le plus élevé depuis 2009 (0,4 %), date de la crise mondiale du crédit. L’écart entre le rendement moyen et le coupon actuel sur l’indice Bloomberg des obligations d’entreprise de bonne qualité crédit (« investment grade ») des marchés développés et émergents est repassé en territoire positif pour la première fois en plus de dix ans (à l’exception d’un bref sursaut au début de la pandémie). 

La crise de l’énergie et le resserrement des politiques monétaires des banques centrales alimentent ainsi le spectre d’une stagflation comparable à celle que nous avons connue dans les années 1970 dans les principales économies de la planète. Bien que toujours peu probable à l’heure actuelle, les gestionnaires craignent de plus en plus que ce scénario – une inflation hors de contrôle sur fond de croissance en berne – finisse par devenir réalité, surtout en Europe. L’optimisme vis-à-vis de la croissance économique est tombé à un plancher historique le mois passé, selon l’enquête mensuelle menée par Bank of America auprès des gestionnaires de fonds. Les anticipations de stagflation ont bondi à 66 %, un record depuis 2008, alors que les pressions sur les prix aux États-Unis ont atteint, en mars, un niveau inédit depuis fin 1981 (+8,5 %) ! Les gestionnaires se préparent de plus en plus aux mauvaises nouvelles, en particulier en Europe, douchant ainsi les espoirs de voir la région surperformer les États-Unis cette année.

Ce contexte s’est jusqu’à présent montré nettement plus préjudiciable aux obligations (elles ont perdu 8,6 % de leur valeur depuis le début de l’année) qu’aux actions (-4 %). Les marchés boursiers des deux côtés de l’Atlantique sont, en effet, repartis à la hausse depuis le choc initial provoqué par l’invasion de l’Ukraine et ont récupéré une grande partie des pertes subies début mars (-10 %). Cela souligne à quel point les investissements sont davantage envisagés par le prisme de l’inflation qu’alimentés par un dividende de paix.

  •  Même si les rendements obligataires nominaux et les taux d’intérêt augmentent, il est encore trop tôt pour considérer la menace d’une inversion de la courbe des taux comme le signe d’un risque de récession imminent. Le principal taux directeur de la Fed demeure en effet, en termes réels (-6%), très négatif et donc expansionniste.
  • En outre, si l’on se fie à nouveau aux données historiques, les investisseurs en actions ne devraient pas trop s’inquiéter de la décision de la Fed de resserrer sa politique. Entre juin 2004 et juin 2006, les autorités monétaires américaines ont procédé à 17 hausses de taux. Ce qui n’a pas empêché l’indice S&P 500 de progresser d’environ 12 %. Lors du cycle de resserrements monétaires de 2015-2018, les actifs à risque se sont encore mieux comportés, avec un bond de l’indice US d’environ 21 %.
  • De plus, le délai entre l’inversion de la courbe des taux et l’arrivée d’une récession tourne, en moyenne, autour de 16 mois. Depuis 1978, la courbe s’est inversée à sept reprises aux États-Unis. Et le S&P 500 a progressé à cinq occasions, trois mois, six mois et douze mois après le début de l’inversion. Les actions devraient donc pouvoir continuer à surperformer les obligations à court et moyen terme. D’autant plus que les estimations des bénéfices par action pour 2022 n’ont quasiment pas été affectées par la posture plus restrictive de la Fed ou les tensions géopolitiques (elles ont augmenté de 2 % depuis le début de l’année).

Alors que les rendements réels – à savoir les rendements nominaux diminués de l’inflation – restent ancrés en territoire négatif dans de nombreuses régions du monde, se protéger de l’inflation par le biais du marché obligataire coûte très cher. Les matières premières et les actions devraient, à cet égard, offrir une solution plus abordable, même si ces classes d’actifs ne sont pas à l’abri d’un regain de volatilité en raison de l’instabilité géopolitique. Sachant que nous nous trouvons dans une situation inédite marquée par des rendements réels négatifs et une poussée très sensible de l’inflation, le raisonnement consiste simplement à comparer le rendement des bénéfices (l’inverse du ratio cours/bénéfice) des actions au rendement des obligations à 10 ans. Plus le chiffre obtenu est élevé (5,5% en Zone Euro), plus il y a de raisons de préférer les actions aux obligations.

Ceci étant, pour que les actifs à risque repartent à la hausse de manière durable, il faut impérativement que les armes se taisent en Ukraine. Mais il paraît difficile d’envisager un cessez-le-feu tant que la Russie n’aura pas atteint certains de ses objectifs. Tant qu’il ne pourra pas revendiquer d’une manière ou d’une autre la victoire (ou une forme de victoire), il est peu probable que le président russe, Vladimir Poutine, mette un terme à la guerre. Bien que le président ukrainien, Volodymyr Zelensky, ait fait un pas dans sa direction en reconnaissant qu’il y avait peu de chances que son pays rejoigne l’Organisation du traité de l’Atlantique Nord (OTAN) dans un avenir proche, Poutine ne déposera vraisemblablement pas les armes avant que ses troupes ne contrôlent le sud-est de l’Ukraine, région qui abrite la plupart des matières premières du pays et qui donne accès à la mer d’Azov et à la mer Noire. Cela peut paraître froidement cartésien alors que tant de vies sont en jeu, mais force est de constater que la plupart des conflits militaires sont malheureusement souvent menés pour des raisons économiques !

Même si le scénario du pire reste malheureusement toujours possible, il ne faut cependant pas oublier que les grands chocs géopolitiques ont tendance à créer des opportunités d’achat. Si l’on examine les principales crises géopolitiques et militaires survenues depuis l’attaque de Pearl Harbor, on constate qu’un an après le choc initial, l’indice S&P 500 affiche un gain moyen de 8,6 %.

Mais comme nous sommes aujourd’hui confrontés au premier régime d’inflation depuis le début des années 1990 et comme les banques centrales en ont fini avec les injections massives de liquidités, les investisseurs ont intérêt à faire preuve de sélectivité et à se concentrer sur les entreprises dont les bénéfices sont plus stables et prévisibles. On songe, notamment, aux actions peu sensibles aux variations des taux d’intérêt, comme les actions de valeur, les actions peu volatiles et celles offrant un rendement du dividende élevé, mais aussi à celles émises par les entreprises peu endettées et aux bilans sains, capables d’accroître leurs prix de vente et dont les flux de trésorerie progressent. Ces dernières, à l’instar des matières premières et des obligations indexées sur l’inflation, se comportent mieux en période de hausse des attentes inflationnistes et des taux d’intérêt. Ces actions se trouvent notamment dans l’industrie minière, le pétrole, l’acier et les produits chimiques.