Beleggen

Paradigmawijziging op de obligatiemarkt

De beleidsmakers van de Europese Centrale Bank (ECB) mogen dan wel van mening verschillen over hoe ze moeten reageren op de oorlog in Oekraïne, maar over de noodzaak om de rente te verhogen zijn ze het stilaan roerend eens.

Hoewel de Russische invasie het Europees herstel na de pandemie ondermijnt, vrezen de beleidsmakers vooral dat het conflict de sowieso al hoge energiekosten nog meer zal doen stijgen. Dit bleek onder meer uit hun beslissing om de jarenlang volgehouden stimuleringsmaatregelen sneller af te bouwen. Uit het verslag van die vergadering blijkt dat er onenigheid bestaat over wanneer en hoe sterk ze moeten ingrijpen, nu de inflatie intussen vier keer het streefcijfer van 2% nadert en de VS en het VK hun rente verhogen. Tegenstanders van de normalisering zijn moeilijk te vinden. Traders en economen zijn het eens en verwachten een eerste verhoging rond december - en misschien zelfs het einde van negen jaar van negatieve rentevoeten. De geldmarkten zijn twee renteverhogingen met een kwartpunt door de ECB in de koersen aan het inprijzen tegen oktober. Overigens zijn ze nog maar twee basispunten verwijderd van een derde verhoging die tegen december verwacht zou worden.

Dit verklaart waarom de 10-jarige rente op Duitse obligaties met 1% is gestegen tot 0,80%, het hoogste niveau sinds september 2015. Dit is een duidelijke trendbreuk met de negatieve rentevoeten van februari. Door de wereldwijde stijging van de financieringskosten en de verwachting dat de centrale banken de rente zullen verhogen, is het de eerste keer in acht jaar tijd dat Duitsland op alle looptijden van zijn overheidsobligaties rente betaalt! Hoe intens de verschuivingen zijn op de obligatiemarkt, blijkt uit het feit dat de enorme hoeveelheid obligaties met een negatieve rente teruggezakt is naar het laagste peil sinds 2015. De hoeveelheid is met meer dan 85% gekrompen ten opzichte van de piek van eind 2020, tot 2,5 biljoen dollar. 

Een vergelijkbare trend zien we in de VS. Fed-voorzitter Jerome Powell is gestart met een cyclus van renteverhogingen die mogelijk de meest agressieve zal zijn sinds midden de jaren 2000. Nadat de Fed de financieringskosten gedurende twee jaar in de buurt van nul hield om de economie af te schermen van de pandemie, verhoogde de Fed de beleidsrente in maart met een kwart procent tot een rentevork tussen 0,25% en 0,50% en stelde dit jaar nog zes extra verhogingen in het vooruitzicht. Hierdoor zou de rente dit jaar afklokken op 1,9% en vervolgens stijgen tot ongeveer 2,8% tegen het einde van 2023. Powell en zijn collega’s hebben dus snel de omslag gemaakt van de geleidelijke aanpak met slechts drie verhogingen met een kwart procentpunt, wat oorspronkelijk het plan was voor 2022 op hun bijeenkomst in december, naar maar liefst zeven nu. En als de inflatie niet gaat liggen, waarschuwde Powell dat de Fed nog hardere maatregelen zal nemen. Hieruit blijkt duidelijk dat de Fed de oorlog heeft verklaard aan de inflatie!

Powell rechtvaardigde zijn beslissing door erop te wijzen dat de inflatie te hoog is, de arbeidsmarkt aan het oververhitten is en dat prijsstabiliteit een “conditio sine qua non” is voor de Amerikaanse centrale bank, die kampt met de hoogste inflatie in 40 jaar. “Er is een onevenwicht tussen vraag en aanbod, vooral op de arbeidsmarkt, en dat zorgt ervoor dat de lonen veel sterker stijgen dan het inflatiecijfer van 2% op lange termijn”, zo verklaarde Powell. De Amerikaanse economie kwam in het eerste kwartaal sterk uit de startblokken: er kwamen 1 miljoen nieuwe banen bij in het eerste kwartaal en het aantal openstaande vacatures was bijna nooit zo hoog. De grote vraag doet de prijzen stijgen en de consumptieprijsindex is met 8,5% gestegen in de 12 maanden tot maart - het hoogste cijfer sinds 1981. Het inflatiestreefcijfer van 2% van de Fed is gebaseerd op een andere indicator, de index van de persoonlijke consumptieuitgaven (PCE), die in februari met 6,3% gestegen is.

De Fed zei dat de Russische invasie in Oekraïne ‘hoogst onzekere’ gevolgen heeft voor de Amerikaanse economie, die op korte termijn de inflatie doen stijgen en tegelijk een negatief effect hebben op de economische activiteit. Maar volgens hem is “de Amerikaanse economie bijzonder sterk en goed gepositioneerd om een strakker monetair beleid aan te kunnen”. Die uitspraken kunnen echter niet verbergen dat het een moeilijke opdracht wordt voor de Amerikaanse centrale bank om een zachte landing van de grootste economie ter wereld te bewerkstelligen. Als we de hoogste inflatie in veertig jaar willen terugdringen en ons daarbij laten leiden door het verleden, wetende dat we niet ver verwijderd zijn van de volledige tewerkstelling, dan mogen we ervan uitgaan dat een zachte landing een schier onmogelijke opdracht wordt! Als je de rente te traag verhoogt, bestaat het risico dat de inflatie op hol slaat, waardoor men nog harder op de rem moet gaan staan. Grijpt men daarentegen te snel in, dan kan de centrale bank de beurzen doen kelderen en de economie in een recessie storten. Wat de opdracht nog moeilijker maakt: door de oorlog stijgen de prijzen van brandstof, voedsel en metalen nog meer, waardoor er gevreesd wordt voor stagflatie zoals in de jaren ‘70, omdat de oorlog zowel een bedreiging vormt voor de prijzen, de groei als de stabiliteit op de financiële markten.

Toch wuifde Powell alle speculaties over een recessie weg en benadrukte meermaals dat de Amerikaanse economie “heel sterk” is, terwijl hij hamerde op de noodzaak van prijsstabiliteit. Terwijl aandelenbeleggers soelaas vonden in de onwrikbare vastberadenheid van de Fed om de prijsstabiliteit te herstellen, waren de obligatiebeleggers – die al worstelen met de slechtste resultaten voor investment grade obligaties in decennia (‑8,7% sinds het begin van het jaar) – minder overtuigd. De Amerikaanse rente op obligaties op tien jaar piekte in april op 2,7% en handelaars in Amerikaanse overheidsobligaties zijn dus niet overtuigd van de optimistische groeiverwachtingen van Jerome Powell. Minstens één indicator die de obligatiemarkten gebruiken om economisch onheil te voorspellen staat voor de eerste keer sinds de donkerste dagen van de coronapandemie op rood. Dit wijst erop dat de obligatiemarkt een groter recessierisico in de koersen inprijst, gelet op de dubbele tegenvaller van het strengere beleid van de Fed en de hogere grondstoffenprijzen. Een deel van de Amerikaanse rentecurve - het gedeelte tussen 5 en 10 jaar (-0,17%) - keerde vorige maand om, de eerste keer dat dit gebeurt sinds 2006. Intussen wordt de rentecurve tussen 2 en 10 jaar almaar vlakker.

Of een verstrakking van de financiële voorwaarden door de Fed een invloed van betekenis zal hebben op de economische groei, blijft een open vraag. Nog een vraag: zullen de beleidsmakers een adempauze inlassen halverwege dit jaar indien de wereldwijde volatiliteit aanhoudt - de periode waarin de centrale bank naar verwachting zijn balans van om en bij de 9 biljoen dollar zal beginnen inkrimpen? Totdat er meer duidelijkheid komt op beide fronten, zullen de grote schommelingen op de obligatiemarkten elkaar blijven opvolgen. De volatiliteit op de markt is immers altijd hoger wanneer er geen duidelijkheid is. 

Nu de Fed en andere centrale banken vastbesloten zijn om de strijd aan te gaan met de inflatie, blijft men beter nog een tijdje weg van de obligatiemarkt. De Bloomberg Global Aggregate-index, een referentie voor investment grade obligaties (overheids- en bedrijfsobligaties) is met 13% gedaald ten opzichte van de piek van begin 2021, de scherpste terugval sinds men de gegevens begon bij te houden in 1990 en méér dan de daling van 10,8% tijdens de wereldwijde financiële crisis.

Hoewel de economen van ING verwachten dat de inflatie in de eurozone dit jaar zal afzwakken tot 4,5% (in vergelijking met 6% in het eerste en 7,7% in het tweede kwartaal), is dit nog altijd meer dan hun prognose van 0,9% voor de rente op tienjarige obligaties tegen het einde van het jaar. Bijgevolg blijft de reële obligatierente - de nominale rente min de inflatie - voor beleggers nog altijd heel negatief in de eurozone, maar ook in grote delen van de rest van de wereld. De voor inflatie gecorrigeerde rente op tienjarige Duitse overheidsobligaties bedraagt ongeveer ‑2,2%. Vermits de inflatie knaagt aan de waarde van de rentecoupons van obligaties, is dit een belangrijke reden om obligaties links te laten liggen en de duration (een maatstaf van hoe gevoelig de koers van een obligatie is voor wijzigingen in de stand van de rente) van obligatieportefeuilles laag te houden. Als de beleidsrente en obligatierentes stijgen, dan zullen de koersen van obligaties, met name langerlopende obligaties, onvermijdelijk naar beneden gaan ...

De meest haalbare doelstelling voor obligatiebeleggers is op dit moment nog altijd om zo weinig mogelijk geld te verliezen. Nu de centrale banken hun beleid volop aan het aanscherpen zijn, voelen bijna alle obligaties de gevolgen. Dit belooft weinig goeds voor de kopers, terwijl de Europese obligaties van hoge kwaliteit dit jaar al aankijken tegen een verlies van 7%.  Aangezien de gemiddelde risicopremie blijft stijgen, moeten obligatiebeleggers voorlopig defensief te werk gaan. Vele analisten gaven al tips om zich te beschermen: obligaties met een lagere duration, inflatiegelinkte obligaties, ethische obligaties of obligaties die nog altijd opgekocht kunnen worden door de Europese Centrale Bank.

Als de rente op overheidsobligaties blijft stijgen, lopen vooral investment grade obligaties gevaar, vanwege hun hogere rentegevoeligheid of duration. Obligatiebeleggers zullen allicht ook verder kiezen voor lagere kwaliteit, en de voorkeur geven aan bedrijfsobligaties boven overheidsobligaties. De ‘high yield’ bedrijfsobligaties, die met de laagste kredietratings, presteerden vorig jaar beter (+1%) dan obligaties met een hoge rating (-4,7%) omdat hun hogere coupons (gemiddeld 5,6%) en lagere duration (4 jaar in de VS) gedeeltelijk compenseren voor het effect van de stijgende rente. Bovendien zien de wanbetalingsvooruitzichten voor 2022 (minder dan 2%) er goed uit, met dank aan de betere kredietratio’s, het groeiend aantal ‘rijzende sterren’ (emittenten die gepromoveerd worden van de high yield naar investment grade categorie) en het lage risico op een recessie in een context van fiscale stimuleringsmaatregelen. Bovendien hadden de bedrijven de afgelopen jaren vlot toegang tot financiering: de meeste bedrijven hebben zich ten volle en lang gelaafd aan de lage rentevoeten en zijn nu voor verschillende jaren gefinancierd tegen een supervoordelige rente.