Private Banking

Einde van het goedkope geld veroorzaakt wereldwijde financiële schok van $ 410 miljard

Het ziet ernaar uit dat de geldkraan almaar sneller dichtgedraaid wordt, nu de massale aankopen van obligaties door de centrale banken stopgezet worden. Dat dreigt een nieuwe schok te veroorzaken voor de wereldeconomie en op de financiële markten. Bloomberg Economics schat dat de monetaire beleidsmakers van de G7 hun balans met ongeveer 410 miljard dollar zullen doen krimpen in de rest van 2022. Dit staat in schril contrast met vorig jaar, toen ze hun balans met $ 2,8 biljoen verhoogden — waardoor de totale expansie meer dan 8 biljoen dollar bedraagt sinds het uitbreken van de coronacrisis.

Deze golf van monetaire steunmaatregelen hebben de economie en de koersen van activa overeind gehouden tijdens de pandemie. Centrale banken beginnen hun steun nu terug te trekken - te laat volgens sommige critici - wat resulteert in de hoogste inflatie in decennia. Het dubbele effect van een krimpende balans en hogere rentevoeten komt bovenop de ongeziene uitdaging voor een wereldeconomie die al lamgelegd wordt door nieuwe lockdowns in China, de problemen in de bevoorrading, de Russische invasie van Oekraïne en een onstabiele wereld waarin de geopolitieke risicopremie de hoogte ingaat (zie grafiek).



In tegenstelling tot vorige cyclussen van renteverhogingen toen de Amerikaanse Fed als enige zijn balans deed krimpen, zullen ook de andere banken dit keer hetzelfde doen. Dit nieuwe beleid, ook wel kwantitatieve verstrakking genoemd - in tegenstelling tot de kwantitatieve versoepeling door de centrale banken tijdens de pandemie en de Grote Recessie - zal de financieringskosten doen stijgen en de liquiditeit doen opdrogen. De financiële voorwaarden zijn nu al minder gunstig door de stijgende obligatierentes, dalende beurskoersen en de sterkere dollar — nog voor het effect van de renteverhogingen van de Fed echt voelbaar wordt (zie grafiek). Dit is een grote financiële schok die de wereld te verwerken krijgt. De prognose van het IMF voor de groei in 2022 en 2023 (3,2% en 2,9%) is nu lager dan in januari (4,5% en 3,9%)!  

De Fed heeft de rente al 2% verhoogd sinds het begin van het jaar en de markten verwachten nog een verhoging van ongeveer 1 à 1,5% tussen nu en het einde van het jaar. Beleidsmakers zijn ook van plan om te beginnen snoeien in de balans, met een maximumsnelheid van 95 miljard dollar per maand. De Fed zal zijn balans normaal dubbel zo snel afbouwen als in 2017, de laatste keer dat ze de balans deed krimpen. De omvang van deze krimp en het verwachte verloop ervan zijn een primeur in de geschiedenis van het monetair beleid. De Amerikaanse centrale bank zal dit bereiken door beleggingen in overheidsobligaties en door hypotheken gedekte obligaties te laten aflopen, in plaats van de gekochte obligaties actief te verkopen. Beleidsmakers lieten de deur op een kier om, op een later tijdstip, de hypotheekobligaties te verkopen en terug te keren naar een portefeuille die enkel uit overheidsobligaties bestaat.

In 2013 verraste de Fed de markten met het plan om de balans af te bouwen. Dat leidde tot een periode van financiële tumult die later de naam “taper tantrum” meekreeg, met een scherpe stijging van de obligatierentes (+1,5% op Amerikaanse overheidsobligaties op tien jaar) tot gevolg. Deze keer werd het beleid lang genoeg op voorhand aangekondigd, zowel in de VS als elders. Vermogensbeheerders hadden tijd genoeg om het effect in de koersen in te prijzen, waardoor een pijnlijke correctie op de obligatiemarkten minder waarschijnlijk is. Tot dusver maakt de geplande afbouw door de Fed dat beleggers een grotere compensatie eisen voor het risico om op lange termijn te beleggen in Amerikaanse overheidsobligaties: de rente op tien jaar is tussen januari en midden juni 2022 gestegen van 1,5% naar 3,5%. Obligaties hebben dan ook bijzonder slecht gepresteerd: investment-grade obligaties (overheids- en bedrijfsobligaties) verloren 8,4% (in euro) tijdens de verslagperiode, de grootste daling sinds 1999! Maar vanaf de tweede helft van juni is de rente die beleggers eisen om te beleggen op langere termijn gedaald tot 2,5% en leverden investment-grade obligaties een positief rendement op (+7%), aangezien vele beleggers nu vrezen dat de monetaire verstrakking van de centrale banken de economie in een recessie zal storten. Dit blijft niettemin een historisch slecht jaar voor obligaties, ook al hebben ze hun achterstand ten opzichte van aandelen met de helft verminderd tot -4% (in euro). De vrees voor inflatie zwakt af, maar alleen omdat men ervan uitgaat dat de economische vertraging zo groot zal zijn dat het de druk op de prijzen zal doen verdwijnen! 

Naarmate de liquiditeit opdroogt op de obligatiemarkten, die al van in de financiële crisis van 2008 overspoeld werden met liquiditeiten van de centrale banken, anticiperen sommige beleggers hierop door hun risicovolle activa de deur uit te gooien. In de voorbije weken hebben ze meer overheidsobligaties gekocht en hun beleggingen in hoogrentende obligaties, bedrijfsobligaties en obligaties uit de opkomende landen in harde valuta’s verminderd omdat ze ervan uitgaan dat er dit jaar een economische groeivertraging, of misschien zelfs een recessie zal volgen. Volgens ons is het een goed moment om geleidelijk in te stappen in enkele kwalitatieve obligaties als bescherming tegen een negatieve reactie van de beurs op de kwantitatieve verstrakking en hogere rentevoeten. Risicovolle activa doen het doorgaans niet goed wanneer de economische situatie echt verslechtert en de winstprognoses verlaagd worden. Dit wordt meestal voorafgegaan door hogere rentevoeten. Maar zover zijn we nog niet. Toch kan geleidelijk meer beleggen in obligaties naarmate de rentevoeten stijgen uiteindelijk een efficiëntere bescherming bieden voor een portefeuille met diverse activa als en wanneer het effectief de verkeerde kant opgaat met het beursrendement.

  • De TINA-gedachte ("There Is No Alternative”) die al verschillende jaren domineert op de beurs, nl. dat er geen alternatief is voor aandelen, staat nu onder druk vermits aandelen in verhouding tot obligaties er niet zo aantrekkelijk meer uitzien. De voorsprong van het dividendrendement van aandelen op obligaties is snel aan het slinken (0,3% versus ongeveer 1% in het begin van het jaar) nu de rente op overheidsobligaties gemiddeld 1,9% bedraagt, d.w.z. bijna hetzelfde niveau als het verwachte dividendrendement op aandelen (zie grafiek).



  • Het percentage bedrijven in de S&P 500 met een hoger dividendrendement dan de huidige tienjaarsrente op Amerikaanse overheidsobligaties is gezakt naar zijn laagste niveau sinds 2007 (11% tegenover 45% vorig jaar en meer dan 60% in 2020). De dividenden staan onder druk nu bedrijven worstelen met de vrees voor een recessie, een historisch hoge inflatie en problemen in hun productieketens! 
  • En dat beleggers zich kunnen vinden in die visie, blijkt duidelijk uit de scherpe daling van de rente op obligaties: de Amerikaanse tienjaarsrente is sinds midden juni gedaald van 3,5% naar 2,5%! De recentste peiling van internationale vermogensbeheerders door Absolute Research vroeg de ondervraagden om de kans in te schatten van verschillende uitkomsten en hieruit blijkt dat er een einde lijkt te komen aan “TINA”. Op 12 maanden wordt het rendement op aandelen doorgaans hoger ingeschat dan dat van obligaties. Maar nu denkt amper 53% van de vermogensbeheerders dat dit in het komende jaar het geval zal zijn. Dat is het laagste cijfer sinds de peiling in 2015 voor het eerst afgenomen werd!