Private Banking

Hogere rente heeft impact op alle activa

Nu de Federal Reserve (Fed) en andere centrale banken gestart zijn met hun meest agressieve campagne van renteverhogingen in decennia om de torenhoge inflatie te doen afkoelen, desnoods ten koste van een recessie, is dit een bijzonder moeilijk moment voor beleggers, aangezien zowel obligaties als aandelen dit jaar een diepe duik namen (-18% in euro).

Aangezien inflatie nadelig is voor obligaties en recessies desastreus zijn voor de beurzen, verloor de MSCI World All-Countries-index met wereldwijde aandelen tot dusver 8% in euro dit jaar, berekend op basis van het totaalrendement, en verloor de obligatie-index van Bloomberg 10% in euro. Het einde van het goedkope geld - 85% van de centrale banken voert een strakker beleid - en de hogere financieringskosten, maar ook de energiecrisis in Europa, de coronalockdowns in China, de oorlog in Oekraïne en de geopolitieke instabiliteit zet beleggers aan om al hun financiële beleggingen waar nodig bij te sturen. Dit heeft geleid tot een van de snelste correcties op de aandelen- en obligatiemarkt sinds 2008. 



De belangrijkste bron van ongerustheid bij beleggers blijft de vastberadenheid van de Fed om een strakker monetair beleid te voeren totdat de inflatie begint af te koelen. Beleggers gaan ervan uit dat de havikachtige Fed vastbesloten is om strakkere financiële voorwaarden te creëren door de beurzen te doen dalen en de rente op obligaties te laten stijgen. De Amerikaanse rente op 10 jaar (3,4%) schommelt rond zijn hoogste niveau sinds 2011. Een verkoopgolf rolde over de obligatiemarkten omdat er nog meer renteverhogingen verwacht worden door de Fed, die de rente sinds medio maart al met 3% verhoogd heeft. Fed-voorzitter Powell blijft Paul Volcker gebruiken als voorbeeld voor het beleid van de Fed in 2022. Powell antwoordde op een vraag dat Volcker ingreep na “verschillende mislukte pogingen” om de inflatie in de jaren ‘70 onder controle te krijgen. Hij zei dat de Fed dergelijke tevergeefse pogingen wil vermijden, zodat ze niet zo hard moet ingrijpen als Volcker destijds. Uit deze opmerkingen leiden we af dat de Fed de beleidsrente geruime tijd op een restrictief niveau zal houden tot de inflatie begint te zakken tot in de buurt van het streefcijfer van 2%, iets wat de Fed van de jaren ‘70 niet deed. De markt verwacht dat de beleidsrente van de Fed zal pieken in de buurt van 4,4%. 

Nu de financiële voorwaarden in de VS soepeler zijn dan bij de eerste renteverhoging, zal de Fed zijn inspanningen om de balans af te bouwen nog versnellen. En dat dreigt de aandelen- en obligatiemarkten nog meer onder druk te zetten. De inflatie stabiliseren op 2% zonder de werkloosheid te doen stijgen en een recessie te veroorzaken zal inderdaad een hele uitdaging worden voor de Fed!



Het is het zoveelste signaal dat het tijdperk van het goedkope geld voorbij is: de Amerikaanse reële rente (of de rente op inflatiegelinkte obligaties), die geldt als de echte kostprijs van geld voor wie een lening aangaat, gaat opnieuw in stijgende lijn. Nadat ze tijdens de lockdowns stevig onder nul bleven, zijn deze rentevoeten op twee, vijf en tien jaar weer positief (tussen 0,7% en 1%).

Het vooruitzicht van een agressieve verstrakking van het monetair beleid van de Fed deed de dollar naar een nieuw record stijgen, en ook dat heeft negatieve gevolgen voor de risicoactiva. In een wereld waarin de centrale banken de rente bliksemsnel verhogen (slecht voor obligaties) om de financiële voorwaarden te verstrakken (slecht voor aandelen) is cash geld aanhouden in Amerikaanse dollar een van de enige manieren om dekking te zoeken.

Heel wat economische indicatoren geven blijk van grote onzekerheid, zodat van de gebruikelijke compensatie via een hogere rente - het economisch optimisme - gewoon geen sprake is. Fundamentele factoren die de markten voor risicoactiva nerveus maken zijn onder meer de wereldwijde inkoopmanagersindex van augustus die nog altijd wijst op een recessie (49,3), de inflatieverwachtingen die opnieuw stijgen en de dividenden en inkoopprogramma’s die gevaar lopen (vooral in Europa) omdat de winstmarges van de bedrijven onder druk staan.

De hoge (maar minder hoog dan in juni) grondstoffenprijzen, een gevolg van de Russische invasie van Oekraïne en de impact van extreme klimaatgebeurtenissen, maken dat de kosten overal ter wereld verder stijgen, ook al remt dit ook de groei af. Rusland is de Europese gasvoorziening al een jaar aan het manipuleren, en de markt lijkt er zich bij neergelegd te hebben dat Moskou dit zal blijven doen, en misschien zelfs nog in grotere mate, nu het Russische Gazprom heeft besloten om de Nord Stream-gaspijplijn voor onbepaalde tijd te sluiten.

Er wordt dan ook steeds meer gevreesd voor de bedrijfswinsten vanwege de diverse en wereldwijde economische tegenvallers. Het aantal negatieve winstherzieningen is sinds eind februari hoger dan het aantal positieve winstherzieningen. De verhouding bevindt zich nu op het laagste punt in twee jaar en uit de maandelijkse peiling van Bank of America blijkt dat 92% van de fondsbeheerders nu verwacht dat de bedrijfswinsten het komende jaar zullen dalen!

Dit wijst erop dat beleggers in zowat elke activaklasse blootstaan aan een hogere volatiliteit, aangezien de rente op 10-jaarse inflatiegeïndexeerde obligaties een niveau nadert dat de economische bedrijvigheid wezenlijk kan afremmen. De komende maanden zullen een hobbelige rit worden voor de beurzen en het risico bestaat dat de beurzen verder zullen dalen indien de combinatie van stijgende reële rentevoeten en dalende groei aanhoudt. De recentste rente-opstoot, die doet terugdenken aan de chaos van juni, kwam er nadat Jerome Powell de markten verraste op het symposium van Jackson Hole met een sombere boodschap, namelijk dat de financieringskosten moeten stijgen en op een potentieel nefast niveau voor de groei moeten blijven om de inflatie te doen dalen. Sindsdien is de reële rente op 10 en 5 jaar in de VS met ongeveer 30 en 38 basispunten gestegen, terwijl de MSCI World All Countries-index gekelderd is met 8%. Waarschijnlijk zal elke nieuwe piek van de reële rente uitmonden in een nieuwe beursdaling

 


Dit alles is slecht nieuws voor vermogensbeheerders, omdat rentegevoeligere beleggingen hierdoor moeilijker te verdedigen zijn, zoals groeiaandelen (vooral techaandelen) en langerlopende bedrijfsobligaties (vooral bij de hoogrentende obligaties).

  • Het risico op nieuwe dalingen zal hoog blijven in de komende maanden, terwijl de hoge inflatie vooralsnog aanhoudt. Rekening houdend met factoren die voor volatiliteit op korte termijn kunnen zorgen (mededelingen centrale banken, nieuws over de energiecrisis, zwakkere wereldwijde macro-economische indicatoren, enzovoort), zijn we voorzichtiger geworden ten aanzien van aandelen.​​​​​​​ Als de inflatie sneller blijft stijgen dan de economische groei, doemt het schrikbeeld op van een bearmarkt op de beurs, waarin de waarderingen naar beneden blijven gaan en het opwaarts potentieel van de aandelenkoersen beperkt blijft. Bullmarkten in de VS gaan doorgaans gepaard met periodes waarin de reële economie sneller groeit dan de inflatie. Maar de analisten gaan ervan uit dat de inflatie nog minstens tot in de eerste helft van 2023 hoger zal zijn dan de economische groei, terwijl de onzekerheid toeneemt voor beide prognoses. De grote bearmarkten van de voorbije halve eeuw gingen steevast gepaard met een inflatie die de groei overtrof, zoals de snelle stijging van de prijzen in de jaren ‘70.
  • De geleidelijke stijging van de duration van wereldwijde aandelen in de afgelopen twintig jaar wijst op een grotere gevoeligheid voor hogere rentevoeten dan in het verleden, en bijgevolg lijden de internationale beurzen dan ook grotere verliezen naarmate de rente stijgt. Tien jaar geleden had een gemiddeld aandeel een duration van 13 jaar (mediaan 15,3). Nu duurt het in theorie 15,7 jaar (18,8) om de initiële belegging (op basis van de verwachte cashflows) terug te verdienen.
  • Deze acute gevoeligheid zet vooral druk op de wereldwijde aandelen met de hoogste duration. Vandaar dat aandelen met een hoge rentegevoeligheid (vooral groeiaandelen zoals IT en communicatiediensten) dit jaar zware klappen kregen en wellicht slechter zullen presteren dan hun tegenhangers met een lagere rentegevoeligheid (hoofdzakelijk value-aandelen zoals energie of financiële aandelen) als de rente blijft stijgen. Het macro-economisch risico speelt dus in het voordeel van value-aandelen, die in het verleden beter presteerden dan groeiaandelen wanneer de inflatie piekt en de Fed de rente optrekt. Naast het voordeel die de hogere rente oplevert voor financiële instellingen, geven de zwakkere euro en Britse pond bedrijven die in dollar zaken doen een boost, zoals bijvoorbeeld de grote oliemaatschappijen, die bovendien ook profiteren van de hoge grondstoffenprijzen. 
  • Tegelijkertijd blijven we ook defensief gepositioneerd door de defensieve aandelen te overwegen ten kosten van cyclische aandelen, en door Amerikaanse effecten te overwegen te koste van Europese. Hoewel we signalen van vertraging zien in de VS, blijft de VS veel beter stand houden dan Europa. De krappere winstmarges, de consument die krapper bij kas zit en de slabakkende economische bedrijvigheid maken dat er grenzen zijn aan de prijszettingskracht en omzetgroei die bedrijven kunnen creëren. Het relatieve rendement van cyclische aandelen bereikte in het verleden gemiddeld één maand na het dieptepunt van de PMI-index een bodemniveau, en zover zijn we nog niet. De defensieve bedrijven zoals de gezondheidszorg hebben – dankzij hun lagere afhankelijkheid van de conjunctuur, prijszettingskracht, hoge dividendinkomsten of lage volatiliteit – bijna 13% beter gepresteerd dan cyclische aandelen (in euro’s) sinds begin dit jaar en zullen het wellicht goed blijven doen.

Na een stevige correctie zijn obligaties aan een comeback bezig, maar het is cruciaal om deze beleggingen actief te blijven bijsturen aangezien de onzekerheid hoog blijft. Na de forse inzinking in de eerste helft van het jaar, zien obligaties er nu aantrekkelijker uit. Beleggers die zich willen indekken tegen woelige markten kunnen obligaties van zogeheten bluechipbedrijven misschien een kans geven, aangezien de rente op investment grade obligaties (staats- en bedrijfsobligaties) nu gemiddeld 3,3% bedraagt, terwijl het dividendrendement van aandelen in de MSCI World All Countries-index naar schatting rond de 2,3% ligt. De kloof tussen beide rendementen (momenteel 1%) is het grootst sinds 2008! In de VS – waar de rente het sterkst verhoogd wordt – is het verschil (2,6%) nog groter! Dit zal een welgekomen verandering zijn voor beleggers die nog niet bekomen zijn van hun grootste verlies op wereldwijde obligaties sinds op zijn minst 1973, aangezien het ergste nu wellicht voorbij is. Er is geen sprake meer van de “TINA-mentaliteit” (There Is No Alternative) die in de voorbije jaren zo dominant was op de financiële markten, waarbij de voorkeur steevast uitging naar aandelen in plaats van obligaties. Obligaties zien er nu veel aantrekkelijker uit, omdat het risico op een recessie weinig goeds belooft voor de dividendvooruitzichten.