Einde van het goedkope geld raakt obligatiemarkten hard

De Federal Reserve (Fed), die moeite heeft om de hardnekkigste inflatie in decennia onder controle te krijgen, heeft zijn grootste renteverhoging sinds 2000 doorgevoerd (+1,50%) en deed een plan uit te doeken om biljoenen dollars aan activa-aankopen van de balans te halen waarmee de markt na de crash van 2020 overspoeld werd. Andere banken zullen binnenkort hetzelfde doen. In 2022 hebben al meer dan 50 centrale banken de rente in één keer met een half procentpunt of meer verhoogd (zie grafiek). Bloomberg Economics schat dat de beleidsmakers van de G7, van de ECB tot de Canadese centrale bank, hun balansen samen met ongeveer 140 miljard dollar zullen doen krimpen in de rest van 2022.

En dit in een van de meest penibele periodes voor de wereldeconomie in de recente geschiedenis. De Russische oorlog in Oekraïne en de rist sancties die daarop volgden hebben de economie doen ontsporen. De problemen in de logistieke ketens, die sowieso al verstoord waren door de pandemie, zijn nog groter geworden. Dit veroorzaakt chaos bij bedrijven die de prijs van zowat alles, van arbeid tot grondstoffen, pijlsnel de hoogte zien ingaan. De grote vraag is nu of de centrale banken deze evenwichtsoefening tot een goed einde kunnen brengen en het financiële systeem van het geldinfuus kunnen halen zonder daarbij de instroom van kapitaal te verstoren en de economie in een recessie te storten.

Hoewel de signalen van stress vooralsnog op een hand te tellen zijn, naderen sommige indicatoren toch de gevarenzone:

1. De wereld op zijn kop op de obligatiemarkt

Of we het nu leuk vinden of niet, de Amerikaanse rentecurve blijft de belangrijkste economische barometer – zelfs nu de rentecurve een vertekend beeld geeft door de massale aankopen van de Fed. In normale tijden, wanneer de conjunctuur in goede gezondheid verkeert, is de rente op schulden die bijvoorbeeld binnen 10 jaar aflopen hoger dan de rente op kortlopende effecten, aangezien beleggers een hogere compensatie eisen voor het risico dat de inflatie hun rendement aantast. In het tegenovergestelde geval, wanneer de kortetermijnrente hoger is dan de langetermijnrente, spreekt men van een inversie van de rentecurve – wanneer de markt ervan uitgaat dat de centrale bank de rente zal moeten verlagen om de groei in stand te houden. Hoewel niet elke inversie van de rentecurve uitmondt in een recessie, zijn langdurige vervormingen opmerkelijk accuraat, vooral wanneer de twee meest gebruikte rentecurves zich tegelijk omkeren.

• Sinds begin jaren ‘90 is het zo dat telkens wanneer de rente op zowel 3-maands schatkistpapier als tweejarige obligaties tot boven de tienjaarsrente uitstijgt, er zo goed als zeker een recessie volgt binnen de zes tot achttien maanden. Het is een simpele indicator – de meest recente dubbele inversie werd gevolgd door een pandemie die niemand had zien aankomen – maar vele beleggers zijn de laatste tijd erg nerveus over de veranderende rentecurves (zie grafiek).

• Eind maart en begin april keerde het verschil tussen de rente op 2 en 10 jaar heel even om en normaliseerde zich daarna opnieuw. Hieruit leiden we af dat de markt vreest dat de intentie van de Fed om het beleid agressief te verstrakken door de kostprijs van geld te verhogen een recessie zal veroorzaken, met alle negatieve gevolgen van dien voor de consumentenbestedingen en de bedrijfsactiviteiten.
• Tegelijkertijd ging de spread tussen Amerikaans schatkistpapier op drie maanden en de rente op 10 jaar de tegenovergestelde richting op. Dit wijst erop dat de vooruitzichten voor de investeringen en consumptie in de VS er nog altijd goed uitzien, en dat zal de centrale bank de nodige beweegruimte geven om het plan voor de monetaire verstrakking uit te voeren.
• Momenteel baart de rentecurve heel wat analisten zorgen omdat het einde van het gemakkelijke geld de wereldwijde markten zwaar raakt. Alleen al dit jaar beleefde de Nasdaq 100-index met technologieaandelen zijn slechtst jaarstart in decennia, verloren speculatieve aandelenstrategieën miljarden dollar en is de volatiliteit in diverse activaklassen fors gestegen.

2. Kredietverlening onder druk

Bedrijven kunnen niet langer lenen tegen ultralage rentevoeten, een direct gevolg van het plan van de centrale banken om de oververhitte economie te doen afkoelen die de prijzen van zowat alles tegelijk de hoogte injaagt. Maar als de financieringskosten te sterk stijgen, kan de kredietverlening stokken of zelfs helemaal stilvallen. In het extreme geval verliezen gezonde bedrijven toegang tot financiering, wat grote economische schade kan aanrichten. Dit is wat er een tijdje geleden gebeurde toen de pandemie uitbrak, waardoor de centrale banken zich genoodzaakt zagen om ongeziene maatregelen te treffen om de economie overeind te houden. De meest gebruikte indicator voor de kredietmarkt is de extra rente (de risicopremie of “spread”) bovenop overheidsobligaties die beleggers eisen om obligaties aan te kopen van de grootste en sterkste bedrijven. De spread op de Bloomberg-index voor internationale investment grade bedrijfsobligaties is gestegen van een dieptepunt op 0,8% in juni 2021 naar 1,3% nu, wat erop wijst dat de financieringskosten stijgen. Wanneer de spread stijgt tot boven 1,5% is dit een waarschuwingssignaal dat de kredietmarkten mogelijk aan het opdrogen zijn, waardoor het veel moeilijker wordt om geld te lenen. Deze maatstaf in het verleden een betrouwbaar alarmsignaal gebleken toen hij door de 2% brak in de woelige jaren na de wereldwijde financiële crisis en in de begindagen van de pandemie.

3. Eerste barsten op de geldmarkt

De grootschalige stimuleringsmaatregelen van de Fed deden de liquiditeit in het financieel systeem stevig aanzwellen, waardoor banken overvloedige hoeveelheden cash aanhielden in de vorm van reserves. Maar nu de monetaire autoriteit zijn balans van 9 biljoen dollar begint af te bouwen, een proces dat ook wel kwantitatieve verkrapping genoemd wordt, kijken beleggers uit voor opstoppingen in het financieel systeem. Wanneer de Fed de activa op de balans begint te verminderen - door aflopende effecten gewoon niet te vervangen - zullen er meer overheidsobligaties en door hypotheken gedekte obligaties beschikbaar zijn die een eigenaar moeten vinden uit de privésector. En dat zal de hoeveelheid reserves in het banksysteem automatisch doen teruglopen. Niemand die weet hoe dit uiteindelijk zal aflopen. Maar de vorige keer dat de centrale bank het monetair beleid begon te verstrakken, had dit uiteindelijk nare gevolgen op het einde van 2019. De banken zagen hun reserves fors teruglopen, hetgeen een marktontwrichtende stijging van de kortetermijnrente veroorzaakte op zogeheten repo’s of terugkoopovereenkomsten, een hoeksteen van de geldmarkt. Dit veroorzaakte overal ter wereld liquiditeitsproblemen en maakte dat de centrale bank moest ingrijpen op de financieringsmarkt. De Fed heeft sindsdien aanvullende instrumenten voorzien om deze liquiditeitsrisico’s te verminderen. Maar alles is mogelijk. Tweeëneenhalf jaar geleden daalden de totale reserves die banken aanhouden bij de Fed tot ongeveer 1,4 biljoen dollar (zie grafiek). Dit was al voldoende om grote liquiditeitsproblemen te veroorzaken op de eendaagse geldmarkt, hoewel de banken er op dat moment van uitgingen dat 700 miljard dollar de alarmdrempel was. Deze keer schat Barclays dat de drempel zich op 2 biljoen dollar bevindt, terwijl de reserves momenteel 3,3 biljoen bedragen. Dit is grotendeels giswerk zonder echte historische referentiepunten, dus zullen de reserves een belangrijk aandachtspunt zijn voor risicoanalisten, zelfs nog voor ze deze drempel effectief bereiken.

Nu de centrale banken de geldkraan dichtdraaien maken beleggers overal ter wereld zich op voor een marktontwrichtende verstrakking van de financiële voorwaarden op verschillende fronten, gaande van overheids- en bedrijfsobligaties tot de geldmarkt. De Fed is er in het verleden nooit in geslaagd om de inflatie met meer dan 2% te verminderen in de VS zonder daarbij een recessie te veroorzaken. Het wordt een aartsmoeilijke opdracht voor de Fed om een zachte landing te bewerkstellingen. In dergelijke omstandigheden kunnen beleggers die zich willen indekken tegen woelige markten misschien iets minder weigerachtig staan tegenover obligaties van bluechipbedrijven, aangezien de rente op investment grade obligaties (staats- en bedrijfsobligaties) nu gemiddeld 3,2% bedraagt, terwijl het dividendrendement van aandelen in de MSCI World All Countries-index naar schatting rond de 2,4% ligt. De kloof tussen beide rendementen (momenteel 0,6%) is het grootst sinds 2011! In de VS – met forsere rentestijgingen – is het verschil (2%) nog groter! Dit zal een welgekomen verandering zijn voor beleggers die nog niet bekomen zijn van hun grootste verlies (-12%) op wereldwijde obligaties sinds op zijn minst 1973, aangezien het ergste nu wellicht voorbij is. Het kan nuttig zijn om de rentegevoeligheid iets te verhogen – investment grade obligaties hebben een hogere duration dan hoogrentende obligaties – om de portefeuille te beschermen tegen het waarschijnlijke risico van een economische groeivertraging ...