Private Banking

Energie-inflatie is veel hoger dan het lijkt!

Wie eigenaar van een olieraffinaderij is, ziet maar al te graag hoe ruwe olie nu iets meer dan 120 per vat kost - duur, maar niet excessief. Maar we hebben slecht nieuws voor wie géén oliebaron is: het is alsof olie in feite ergens tussen 140 en 150 dollar per vat kost.

De oliemarkt geeft een vals gevoel van stabiliteit als het op de energie-inflatie aankomt. De reële economie ervaart immers een veel grotere prijsschok dan het lijkt, omdat de brandstofprijzen veel sneller stijgen dan die van ruwe olie, en dat is van belang voor het monetair beleid. De prijzen van geraffineerde olieproducten in de VS zijn met 50% gestegen sinds de Russische inval in Oekraïne, in vergelijking met minder dan 30% voor ruwe olie (zie grafiek).


Olieschok: prijs geraffineerde olieproducten stijgt sneller dan die van ruwe olie


Om te begrijpen waarom dat zo is, werpen we een blik op de ingewanden van de olie-industrie: de raffinaderijen. Wall Street houdt de prijs van ruwe olie nauwlettend in de gaten, en dan vooral een bepaald type, de West Texas Intermediate (WTI) die in New York verhandeld wordt. Het is een referentieprijs die iedereen volgt, van obligatiebeleggers tot centrale bankiers. Maar alleen olieraffinaderijen kopen ruwe olie - en zijn dus blootgesteld aan de prijs ervan. De rest van ons – de reële economie – koopt producten die uit de raffinaderij komen zoals benzine, diesel en vliegtuigbrandstof die we gebruiken om onze wagen, vrachtwagens en vliegtuigen aan te drijven. Het zijn de prijzen na afloop van het raffinageproces die van belang zijn voor ons. De prijs van geraffineerde olieproducten schommelt - bijna symmetrisch - mee met de ruwe olieprijs. Het verschil is de raffinagemarge. In normale tijden is de WTI een handige graadmeter voor de volledige oliemarkt. Dus wanneer Fed-voorzitter Jerome Powell bijvoorbeeld naar de WTI-prijs kijkt, krijgt hij een mooi beeld van de volledige energiemarkt. Maar dit zijn geen normale tijden. Op dit moment is de traditionele relatie tussen ruwe olie en geraffineerde producten helemaal ontregeld. De WTI schommelt rond 120 dollar per vat, waardoor men zou kunnen verwachten dat de prijzen - per vat - van benzine, diesel en vliegtuigbrandstof niet ver daarvandaan liggen als je de raffinagemarge erbij optelt. Maar in werkelijkheid zijn ze veel duurder. Neem bijvoorbeeld vliegtuigbrandstof: in de haven van New York, een belangrijke hub, is de prijs gelijk aan 144 USD per vat. Diesel komt dicht in de buurt met ongeveer 145 dollar per vat. En benzine is goed voor ongeveer 135 dollar per vat. En dit zijn de groothandelsprijzen, waaraan dus nog de winstmarges en belastingen bijgeteld moeten worden.

Wat is er veranderd? De raffinagemarges zijn aan het exploderen. En dat betekent dat de energie-inflatie veel groter is dan het lijkt. Olieraffinaderijen zijn complexe machines die in staat zijn om verschillende stromen ruwe olie tegelijk te verwerken in tientallen verschillende olieproducten. Om het simpel te houden: de sector berekent de raffinagemarges aan de hand van een eenvoudige formule, de zogenaamde ‘3-2-1’ spread op het kraken van olie: voor elke drie vaten WTI-olie die de raffinaderij verwerkt, levert dit twee vaten benzine en een vat gedistilleerde brandstof op, zoals diesel en vliegtuigbrandstof. Tussen 1985 en 2021 bedroeg de spread ongeveer 10,5 dollar per vat. Zelfs tussen 2004 en 2008, de gouden jaren voor olieraffinaderijen, bedroeg de spread nooit meer dan 30 dollar. Heel zelden noteerde de spread enkele weken boven de 20 dollar. Maar vorige maand is de marge gestegen tot een record van bijna 50 dollar (zie grafiek). De kraakmarges voor diesel en andere aardolieproducten zijn nog veel sterker gestegen. 

 

Winstmarges van olie op kraken: raffinaderijen boeken hun hoogste verwerkinsmarges ooit, waardoor de kostprijs van brandstoffen zoals benzine, diesel en vliegtuigbrandstof zoals beine, diesel en vliegtuigbrandstof tot ver boven die van ruwe olie uitstijgt


Vier redenen die de torenhoge raffinagemarges verklaren.

  • Ten eerste is de vraag - vooral naar diesel - fors gestegen, waardoor de wereldwijde voorraden slinken. In sommige markten, zoals aan de Amerikaanse Oostkust, zijn de dieselvoorraden geslonken tot hun laagste niveau in 30 jaar. Ondanks de prijsstijgingen en de vrees voor een recessie later dit jaar, zeggen de directeurs van oliemaatschappijen dat het olieverbruik vooralsnog hoog blijft.
  • Ten tweede hebben de VS en zijn bondgenoten hun strategische olievoorraden aangesproken om de stijging van de olieprijzen in te dammen. Dit verhoogde het ruwe olieaanbod, waardoor de WTI-prijs ingetoomd werd, maar haalt niets uit tegen de schaarste aan geraffineerde producten. Slechts een kleine fractie van deze noodvoorraden zijn raffinageproducten, en alleen in Europa. 
  • Ten derde, en misschien nog het belangrijkst, is dat de raffinagecapaciteit gedaald is waar het voor de markten nu het belangrijkst is en vestigingen die wel operationeel zijn, hebben moeite om genoeg ruwe olie te verwerken om aan de vraag naar brandstof te voldoen. Morgan Stanley schat dat de distillatiecapaciteit buiten China en het Midden-Oosten met 1,9 miljoen vaten per dag is gedaald tussen eind 2019 en nu – de grootste daling in dertig jaar. Deze neerwaartse trend was al voor het uitbreken van de pandemie aan de gang, doordat oude Westerse raffinaderijen het moeilijk hadden om concurrentieel te blijven, de milieuwetgeving de kosten deed oplopen en doordat de ongegronde vrees voor een piek in de vraag naar olie (‘peak oil’) door de energietransitie sommige bedrijven aanzette om hun vestiging te sluiten. De instorting van de vraag naar brandstof door COVID-19 werkte deze trend nog in de hand, waardoor tientallen raffinaderijen in 2020 en 2021 definitief de deuren sloten in Europa en de VS. China heeft nieuwe capaciteit gecreëerd. Maar Peking behoudt de strikte controle over hoeveel de raffinaderijen mogen exporteren, zodat deze extra capaciteit de facto buiten het bereik van de internationale markt blijft. 
  • Ten vierde zijn er de sancties en unilaterale embargo’s op Russische olie. Vóór de invasie van Oekraïne was Rusland een belangrijke exporteur, niet alleen van aardolie, maar ook van diesel en gedeeltelijk verwerkte olie die Westerse raffinaderijen vervolgens omzetten in brandstof. Vooral Europa vertrouwde in grote mate op Russische raffinaderijen voor de invoer van diesel. Deze stroom is nu opgedroogd. Europa moet nu niet alleen extra ruwe olie vinden om de diesel en andere brandstoffen te produceren die het niet koopt van Rusland, maar het moet ook de raffinagecapaciteit hebben om dat te doen. Dat is een dubbele tegenvaller. Oliehandelaars schatten dat Rusland voor 1,3 tot 1,5 miljoen vaten per dag aan raffinagecapaciteit heeft stilgelegd vanwege de sancties. 

Wie wint hierbij? De zuivere olieraffinaderijen die in alle stilte historisch hoge winstmarges binnenrijven. Terwijl de OPEC en de oliemajors de schuld krijgen, doen onafhankelijke raffinaderijen gouden zaken. De torenhoge winstmarges op het kraken van olie verklaren waarom de beurskoersen van raffinagereuzen zoals Marathon Petroleum en Valero Energy historische records verbreken. Sinds begin dit jaar doet de S&P 500 Oil & Gas Refining-index 70% beter dan de S&P 500-index! Hoe langer de raffinaderijen monsterwinsten boeken, hoe groter de schok voor de economie. De enige oplossing is om de vraag te verminderen. Maar om dat te doen zal er een lagere groei nodig zijn: nu de vraag gestimuleerd wordt en het aanbod beperkt is, zullen de brandstofprijzen blijven stijgen tot de vraag vernietigd wordt tot op een niveau dat in evenwicht is met de aanbodzijde.