Private Banking

Na opkomende markten voelen nu ook de ontwikkelde landen de hete adem van de dollar

Nu de wereldwijde aandelen- en obligatiemarkten in een berenmarkt zijn beland, zit er voor beleggers weinig anders op dan meer cash aan te houden in Amerikaanse dollar.

De wereldwijde aandelenmarkten verloren al € 9 biljoen in 2022, en de omgekeerde relatie met risicoactiva maakt dat de dollar als enige optie overblijft op de valutamarkten. In een wereld waarin de centrale banken de rente bliksemsnel verhogen (slecht voor obligaties) om de financiële voorwaarden te verstrakken (slecht voor aandelen) is cash geld aanhouden in Amerikaanse dollar een van de enige manieren om dekking te zoeken.

Het gevolg is dat de stijging van de dollar naar zijn hoogste niveau in decennia ook pijn begint te doen in de ontwikkelde economieën, iets wat tot voor kort enkel weggelegd leek voor de groeilanden. De sterkere dollar, voortgedreven door de meest agressieve cyclus van renteverhogingen door de Federal Reserve in meer dan een generatie, doet de andere munten in waarde dalen, wat de kostprijs van ingevoerde producten doet stijgen en de inflatie aanwakkert in andere economieën, waardoor de financiële voorwaarden minder gunstig worden. Hoewel de wereldwijde gevolgen van een beleidsverstrakking door de Fed niet nieuw zijn - een sterkere dollar leidt doorgaans tot een hogere korte- en langetermijnrente in de VS, of tot stress op de internationale markten en een vlucht naar de gepercipieerde veiligheid van de dollar - is dit de eerste keer in jaren dat de forse stijging van de dollar een opvallender effect heeft op de munten van de ontwikkelde landen als geheel dan op die van de opkomende economieën. De handelsgewogen dollarindex van de Fed is dit jaar met 11,5% gestegen ten opzichte van de ontwikkelde landen naar zijn hoogste niveau sinds 2002, terwijl de tegenhanger voor de opkomende markten slechts met 5% gestegen is en ver onder de piek van de pandemie in 2020 blijft. 

Renteverhogingen Fed doen de dollar verder stijgen ten opzichte van munten ontwikkelde landen (Genormaliseerd per 3 januari 2022)


Hoewel strengere financiële voorwaarden de ontwikkelde economieën overal ter wereld afremmen, zet de sterke dollar andere centrale banken onder druk om hun rente te verhogen, net op een moment dat de Europese economieën kampen met een energiecrisis en galopperende consumptieprijzen en de hogere financieringskosten de vastgoedmarkten van Australië, Canada en Nieuw-Zeeland doen afkoelen. Toch hebben zij maar weinig vat op de dollar, wat dus betekent dat er op korte termijn weinig hoop op beterschap is. De reden is dat de sterke dollar – die dit jaar met meer dan 13% in waarde is gestegen ten opzichte van de munten van de tien meest geïndustrialiseerde landen – niet alleen een gevolg is van de verwachte renteverhogingen door de Fed voor dit jaar – en dus de grotere vraag naar vastrentende producten uit de VS – maar ook van het wereldwijde risico op een recessie, omdat de beleidsrente overal ter wereld veel sterker verhoogd wordt dan aanvankelijk gedacht. Deze afweging bleek duidelijk in september toen de Europese Centrale Bank besloot de rente met een historische 0,75% te verhogen. De ECB kijkt immers aan tegen een recordinflatie terwijl de euro onder de pariteit met de dollar is gezakt. De Canadese nationale bank heeft de rente met hetzelfde cijfer verhoogd tot 3,25% en de Australische nationale bank heeft de rente zopas met een half procentpunt verhoogd tot 2,35%. In het VK – dat al in een recessie is beland volgens een zakelijke lobbygroep – zal de Bank of England de rente mogelijk verder optrekken (belangrijkste beleidsrente momenteel op 1,75%) om zo het verlies aan vertrouwen bij beleggers te bestrijden, waardoor het pond gezakt is naar zijn laagste koers sinds 1985. En de daling van de yen naar zijn laagste niveau in 25 jaar maakt het met de dag moeilijker voor Haruhiko Kuroda, de gouverneur van de Japanse centrale bank, om een voortzetting van de massale monetaire steunmaatregelen te verdedigen (de Japanse beleidsrente staat op -0,10%), zelfs nu de prijzen stijgen. 


Evolutie voornaamste munten ten opzichte van mandje met 10 belangrijkste munten (Bloomberg-indices, eind 2021=100)


Aangezien de Fed nog niet klaar is met het verhogen van de rente, zal de situatie op de valutamarkt enkel verbeteren voor de centrale bankiers van de wereld als hun Amerikaanse collega’s de consumptieprijzen onder controle krijgen. Toen een jaar geleden duidelijk werd dat de Fed zijn beleid zou gaan verstrakken, kregen de munten van de ontwikkelde landen het even moeilijk als hun evenknieën uit de opkomende markten. Van de 31 belangrijkste valutaparen waren er vier ontwikkelde bij de 10 grootste verliezers en slechts eentje, de Canadese dollar, bij de 10 grootste winnaars.

  • Voor centrale banken zoals de ECB, waarvan de munt het meest verhandeld wordt met de dollar, is de huidige energiecrisis voor beleidsmakers een pijnlijke herinnering aan de rol van de euro als inflatiekanaal - zeker ook omdat de meeste wereldwijde grondstoffenprijzen in dollar uitgedrukt worden. “Ik zou durven zeggen dat in deze specifieke situatie, namelijk een aanbodschok in de energiesector, de wisselkoers van groter belang is”, zo verklaarde Isabel Schnabel, lid van de raad van bestuur van de ECB, vorige maand toe ze gevraagd werd naar onderzoek uit het verleden dat concludeerde dat het wisselkoerseffect op de inflatie minder groot is. De prijzen van ingevoerde producten stijgen, waardoor de productieprijzen op jaarbasis nog meer stijgen en intussen 37% bedragen in Duitsland in juli, wat meer is dan verwacht en het hoogste cijfer sinds 1977. Hoewel een zwakkere euro de export vanuit de eurozone aantrekkelijker en concurrentiëler maakt, kunnen hogere invoerprijzen negatief effect hebben op de bedrijfsmarges of, indien producten hun prijszettingskracht kunnen aanwenden, de kosten voor de consument verhogen. Dat zou de druk op de ECB vergroten om de inflatie nog agressiever te bestrijden, ook al hanteert de bank geen specifiek streefdoel voor de wisselkoers van de euro. Bijgevolg is de waardering van de Stoxx Europe 600 gedaald naar zijn laagste niveau in verhouding tot de S&P 500 sinds 2005, met een korting van meer dan 30% ten opzichte van Amerikaanse aandelen. Hoewel beide regio’s last hebben van de stijgende inflatie en het strenger beleid van hun centrale bank, kampt Europa met nog veel meer tegenvallers, zoals de zwakkere munt, stijgende elektriciteitsprijzen en politieke onzekerheid in Italië en het VK. Vandaar dat we vasthouden aan onze overwogen positie in Amerikaanse aandelen ten koste van Europese.



  • Ook Japan, de op een na meest verhandelde munt met de dollar, voelt de hete adem van de dollar. Nadat de koers van de Japanse yen steeg tot boven 143 ten opzichte van de dollar, is de munt niet ver verwijderd van de mijlpaal van 146 waarop in 1998 besloten werd om gezamenlijk actie te ondernemen met de VS om de munt te ondersteunen. De kans neemt ook toe dat de inflatie tot boven 3% uitstijgt - veel meer dan Kuroda’s streefdoel van 2%. De baas van de Japanse nationale bank beweert weliswaar dat de door de aanbodzijde veroorzaakte stijging van de consumptieprijzen niet zal blijven duren, maar gezinnen en bedrijven maken zich almaar meer zorgen aangezien de duik van de yen de prijzen van energie en ingevoerde producten nog veel sterker doet stijgen. 
  • Het grootste pijnpunt voor vele landen is dat een verhoging van de lokale rente weinig uithaalt tegen de forse ontwaarding van hun munt, omdat hun economieën nu eenmaal kwetsbaarder zijn dan de VS. Het Britse pond staat op het punt om onder het dieptepunt van maart 2020 te zakken, ondanks het feit dat swaphandelaars ervan uitgaan dat de Bank of England de rente méér zal verhogen dan de Fed. Zij rekenen erop dat de Britse beleidsrente binnen de zes maanden verhoogd zal worden tot 4,25%, wat meer is dan de 4% over dezelfde periode verwacht wordt in de VS.

Een mogelijke uitweg is een economische vertraging in de VS die het tempo van de renteverhogingen van de Fed afremt, en de dollar bijgevolg doet dalen. Voorlopig heeft de Fed aangegeven dat het nog enige tijd zal duren vooraleer er beterschap op komst is, aangezien de rente nog geruime tijd op een hoog niveau moet blijven om de inflatie te doen afkoelen. Het probleem zal dus bijzonder acuut worden voor beleidsmakers uit de ontwikkelde landen als de dollar verder blijft stijgen. De centrale banken zullen de rente dit jaar waarschijnlijk blijven verhogen, ook al richt dit een ravage aan op de eigen financiële markten en ook al remt dit de groei af.