Private Banking

Editoriaal

Er heerst duidelijk verdeeldheid over de economie. Sommigen (voornamelijk op de markten) denken dat de inflatie stilaan onder controle is, wat betekent dat centrale banken veel schade kunnen aanrichten als ze het huidige beleid voortzetten, terwijl anderen (voornamelijk centrale bankiers) menen dat de inflatiecontext permanent veranderd is, en dat de inflatie zich gemakkelijk op een hoog niveau zou kunnen verankeren.

De nieuwste consumptieprijzenindex in de VS was lager dan verwacht. Dat was onmiskenbaar goed nieuws, maar lost het onderliggende probleem niet op. De inflatie blijft immers veel te hoog, en afgaand op de rentevooruitzichten waar de markten momenteel van uitgaan, lijkt een recessie het enige recept om de inflatie terug te dringen. Wat er ook van zij, het wordt niet makkelijk voor de beurzen om de baissemarkt te overwinnen in het eerste kwartaal van 2023, want hoewel ze niet langer duur te noemen zijn, zien ze er evenmin goedkoop uit, en zitten de komende macro-economische donderwolken nog niet in de koersen verwerkt (zie grafiek).



Een van de gevaren is volgens ons dat vele beleggers zich momenteel pijnlijk blindstaren op de Fed - en alleen de Fed - en het moment waarop die het geweer van schouder zal veranderen. Daardoor zien ze het grotere plaatje niet. Het probleem is dat de mentaliteit van beleggers beïnvloed wordt door de herinnering aan het gezwinde, door de Fed bewerkstelligde herstel tijdens de pandemie, van wie er velen zodanig gewend zijn geraakt aan het succes van de buy-the-dip-strategie dat ze niet langer oog hebben voor de wankele fundamenten van aandelen (zie grafiek). Hoezeer de beleggers de koerswijziging van de Fed ook toejuichen, de realiteit is dat wanneer de rente dan eindelijk daalt, de economie meestal al te zwaar gehavend is om de beurs nog sterk te doen stijgen. Historische analyse wijst erop dat rally's in een dalende markt van korte duur kunnen zijn en de valse indruk kunnen wekken van een bredere ommekeer. Tijdens de laatste twee grote baissemarkten - na het uiteenspatten van de internetzeepbel en de wereldwijde financiële crisis - ontstonden tussentijdse rally’s van 20% of meer, maar de markt viel daarna telkens weer terug. Een haussemarkt halverwege een cyclus van monetaire verkrapping, in de aanloop naar een potentiële recessie en met allerlei negatieve structurele en geopolitieke uitdagingen, zou heel ongebruikelijk zijn!



Waarschijnlijk zal het beursherstel beginnen in 2023, maar het wordt wellicht een echte uitputtingsslag. Een analyse van alle baissemarkten sinds 1960 leert dat het gemakkelijk meer dan twee jaar kan duren vooraleer de laatste piek van de index ingehaald wordt, zeker als er op korte termijn een recessie op de loer ligt. Sinds 1960 tellen we 11 baissemarkten of bijna-baissemarkten (dalingen van meer dan 19,5%). De mediane duur om de vorige piek te overschrijden bedroeg 1,9 jaar. De baissemarkt van 1973-1974 had hiervoor de meeste tijd nodig: 7,5 jaar. De crisis van 2020 werd het snelst overwonnen, na amper 181 dagen. Als we de selectie beperken tot de baissemarkten die samenvielen met een recessie, duurde het 2,6 jaar om de vorige beurspiek te evenaren, terwijl dit voor de drie zonder recessie (1966, 1987 en 2018) slechts 1,2 jaar duurde.

De recente rally in cyclische sectoren voelt voorbarig aan in de context van de nakende economische vertraging en lijkt niet gerechtvaardigd te zijn door de huidige waarderingen, die nog altijd gevaar lopen in het licht van de vertraagde effecten van het monetair beleid. Hoewel aandelen hebben geleden onder massale koerscorrecties, zijn ze geen koopjes, vooral omdat de winstramingen voor 2023 blijven dalen. Op het dieptepunt van de markt in oktober werd de S&P 500 verhandeld tegen 17,3 keer de winst. Dat is het hoogste cijfer van alle 11 baissemarkten sinds de jaren 50! Sindsdien is de koers-winstverhouding van de index met ongeveer 14% gestegen, waardoor de K/W nu 19 bedraagt. En die verhouding houdt nog geen rekening met de potentiële winstdaling van volgend jaar, aangezien de mediane koers-winstverhouding van de S&P 500 tijdens de vorige verstrakkingscycli van de Fed (waarbij de rente tot 5% en meer verhoogd werd) daalde tot 15,3 (zie grafiek)! Een dergelijke ratio impliceert een daling van 25% voor de S&P 500.

 


Uiteraard beseffen we dat de markten al geruime tijd vóór de verbetering van de economische indicatoren zullen beginnen te anticiperen op de volgende herstelfase. Sinds 1960 bereikte de S&P 500 gemiddeld 6 maanden voor de piek van de werkloosheid een dieptepunt. Voorts is de recente afkoeling van de inflatie een reden tot optimisme. Sinds 1950 leverde de S&P 500 een gemiddeld totaalrendement van 13% op in de 12 maanden na de 13 grote inflatiepieken. Er is dus licht aan het einde van de tunnel, alleen weten we niet hoe lang de tunnel is. Tot dat duidelijk wordt, houden we vast aan onze defensieve indeling door een overwogen positie in te nemen in defensieve aandelen, vooral die met een lage volatiliteit en een hoog dividendrendement (zoals farmaceutische aandelen), en in value-aandelen (zoals financiële aandelen die profiteren van de hogere rente).

Op de obligatiemarkt kunnen obligaties van hogere kwaliteit hun rol als betrouwbare diversificatie ten opzichte van aandelen hervatten als er zich een recessie voordoet (meer informatie in het hoofdstuk over obligaties). De rente op obligaties van hoge kwaliteit ligt in de buurt van 3,5%, het niveau waartegen hoogrentende obligaties eind vorig jaar werden verhandeld!

Ten slotte hebben we besloten om onze blootstelling aan de sector van de commodity’s terug te brengen van overwogen naar neutraal door winst te nemen op energie. De dreiging van een recessie en de vernietiging van de vraag in grote energieverbruikende delen van de wereld zal de actualiteit op korte termijn blijven overheersen op de grondstoffenmarkt. De vrees is dat nieuw maatregelen om de inflatie te bestrijden van de Fed en andere centrale banken de vraag zullen doen dalen. Op sectorniveau namen we winst op energie (overweging => neutraal) en gebruiken we de opbrengst om het gewicht te verhogen van sectoren waarin we al overwogen zijn (gezondheidszorg en financiële sector). Na de ijzersterke prestaties van vorig jaar, wordt het wellicht moeilijk voor de energieaandelen om even goed te doen in 2023, aangezien ze aankijken tegen olieprijzen die in dalende lijn gaan en een almaar grotere kans op een wereldwijde recessie.

 

Meer weten?