Private Banking

Voorzichtige beleggers kiezen voor combinatie van defensieve en value-aandelen

Sommige commentatoren waarschuwen al verschillende maanden voor een recessie of stagflatie vanwege de oorlog in Oekraïne, de toenemende verdeeldheid langs geopolitieke breuklijnen, de lockdowns in China, de verstoorde toevoerketens en de centrale banken die vastbesloten zijn om de hoge inflatie aan te pakken door een strakker monetaire beleid te voeren.

De Federal Reserve is gestart met de snelste beleidsverstrakking sinds de jaren ‘80 en voorzitter Jerome Powell gaf toe dat hij mogelijk niet in staat zal zijn om de inflatie te beteugelen zonder een recessie te veroorzaken. De OESO stelt vast dat de inflatie overal ter wereld de levensstandaard aantast en de consument minder doet uitgeven, terwijl ondernemingen minder optimistisch zijn over de toekomstige productie. Dit slinkende vertrouwen maakt bovendien dat er minder geïnvesteerd wordt, wat op zijn beurt een negatief effect dreigt te hebben op het aanbod in de komende jaren. De organisatie stelde haar wereldwijde groeiprognose voor dit jaar bij van 4,5% in december naar 3% en verdubbelde de inflatieprognose tot bijna 9% voor de 38 lidstaten. Bijgevolg is het al van minstens 1994 geleden dat fondsbeheerders nog zo pessimistisch waren over de economie, volgens een peiling van Bank of America: 72% van de ondervraagden verwacht een zwakkere groei in de komende 12 maanden.

De vrees dat de inspanningen van de centrale banken om de stijgende prijzen te beteugelen tot lagere winstmarges zullen leiden, deed dit jaar al bijna € 9 biljoen beurswaarde in rook opgaan. Terwijl de MSCI World All Countries met 8% gedaald is (in euro), schat de beurs dat er 40% kans is op een economische recessie, veel meer dan normaal het geval is, afgaand op een model van UBS. Volgens ramingen van JPMorgan schatten de Amerikaanse en Europese beurzen dat er 70% kans is op een recessie op korte termijn. Hoewel dergelijke hoge kansen in het verleden nieuwe beursverliezen veroorzaakten toen de recessie bevestigd werd, gingen de beurzen gewoonlijk fors omhoog toen bleek dat het ergste scenario niet zou uitkomen. In dat geval steeg de S&P 500 met 12% in de komende 12 maanden, aldus UBS. 

Beleggers die nu hun aandelen verkopen uit angst dat de Fed met zijn strakker monetair beleid de economie in een recessie zal storten mogen dit historisch patroon niet uit het oog verliezen. Hoewel er signalen zijn dat de economie aan het verzwakken is, vooral in China en de opkomende markten, zijn duidelijke bewijzen die aantonen dat er een recessie op komst is nog altijd moeilijk te vinden. De industrie en dienstensector noteren onder hun piekniveau, maar bevinden zich nog altijd in de expansiezone (zie grafiek). De consumenten hebben nog altijd spaargeld over en blijven geld uitgeven, terwijl de werkloosheid en bedrijfswinsten niet meteen op gevaar wijzen. De fundamentele indicatoren wijzen nog altijd op expansie – die zich ofwel in het midden of in de laatste fase van de economische cyclus bevindt – en hoewel de waarderingen niet gekelderd zijn, zijn ze toch veel goedkoper geworden: ze noteren nu tegen 15,3 keer de verwachte winst, tegenover 19 in het begin van het jaar. Misschien dat deze risico-rendementsverhouding toch nog aantrekkelijk kan zijn als er zoveel recessierisico in de koersen verwerkt wordt! 

Evolutie samengestelde PMI-indices (industrie en dienstensector)


Bovendien komt de angst bij aandelenbeleggers over een potentiële recessie niet tot uiting in andere delen van de markt - de investment grade obligatiemarkt schat de kans op een recessie op 50%, de markt voor hoogrentende obligaties op 30% en de markt voor overheidsobligaties op 20%, volgens JPMorgan -, wat het vertrouwen in een scenario van relatieve risicobereidheid vergroot. 

  • Obligatiebeleggers verwachten dat de inflatie zal afzwakken ten opzichte van de recente pieken, ondanks het feit dat de grondstoffenprijzen blijven stijgen. Hun visie is dat de centrale banken wellicht een recessie willen riskeren om de inflatie onder controle te krijgen. De Amerikaanse break-evenrente op vijf jaar - een belangrijke indicator voor de inflatieverwachtingen op de obligatiemarkt over vijf jaar - is met 0,6% gedaald ten opzichte van de recente piek van 22 april, tot amper 3%, terwijl de olieprijs over dezelfde periode met 50% gestegen is.
  • De inflatie (meer dan 8% in de VS) mag dan wel zijn hoogste niveau in veertig jaar hebben bereikt door de aanbodschokken veroorzaakt door de oorlog in Oekraïne, de lockdowns in China en de naweeën van de coronapandemie in heel de wereld, maar de obligatiemarkt begint te geloven dat de inflatie voor een deel afgeremd kan worden doordat de Fed de vraag zal vernietigen via zijn beleid van agressieve renteverhogingen en verstrakking van de financiële voorwaarden. De financiële voorwaarden in de VS zijn al sinds de eerste coronalockdowns niet meer zo streng. Nu de cyclus van renteverhogingen door de Fed bijna volledig in de koersen verwerkt zit, hebben de reële rentevoeten op obligaties wellicht een piek bereikt. Mogelijk zal de rentecurve blijven afvlakken in de komende maanden als de wereldwijde groeivooruitzichten verslechteren.

Vandaar dat we ons in een situatie bevinden waarin ofwel de beurzen het bij het rechte eind hebben en er een recessie volgt, waardoor de obligatierendementen nog veel sterker zullen dalen, of waarin de obligatiemarkten het bij het rechte eind hebben en een recessie vermeden wordt, met een beursherstel tot gevolg. In dit onstabiele klimaat doen aandelenbeleggers er goed aan beschutting te blijven zoeken. De algemene beursvooruitzichten zullen wellicht verslechteren als er daadwerkelijk stagflatie of een recessie aankomt. Maar in dat scenario zullen er nog altijd aandelen zijn die verhoudingsgewijs beter presteren, dankzij dingen zoals een lage rentegevoeligheid, prijszettingskracht, een hoog dividendrendement, lage volatiliteit en een minder grote conjunctuurgevoeligheid (zie grafiek).

Evolutie van de voornaamste beleggingsfactoren (eind 2021=100, in euro)


  • Veilige havens zijn op de aandelenmarkten te vinden bij de waardeaandelen, die minder gevoelig zijn voor de evolutie van de rente en wellicht beter blijven presteren dan groeiaandelen omdat zij minder lijden onder stijgende inflatieverwachtingen en hogere rente. Sinds begin dit jaar deden zij het (in euro) al 18% beter! De sector die momenteel het meest in trek is bij de waardeaandelen is de energiesector (+60%). Volgens de peiling van fondsbeheerders door Bank of America van mei, zijn op nettobasis 50% van de Europese vermogensbeheerders overwogen in deze sector, het hoogste aantal sinds 2008, omwille van de hoge olieprijs – de lagere olievoorraden en de beperkte reservecapaciteit om de productie te stimuleren lagen mee aan de basis van de stijging met bijna 70% sinds januari – en een relatieve winsttrend die sterker dan ooit is. Ook andere value-sectoren zijn populair, maar niet allemaal. In totaal 56% van de vermogensbeheerders verwacht dat Europese waardeaandelen dit jaar beter zullen presteren dan groeiaandelen, waarbij banken en verzekeraars een groot overgewicht toegekend krijgen. Maar auto’s, de goedkoopste sector in Europa, worden nog altijd gemeden als de pest.
  • Cyclische aandelen zijn een segment waarin beleggers minder vertrouwen hebben vanwege de economische risico’s, ondanks het feit dat hun koersen de afgelopen tijd fors gedaald zijn. Op het eerste gezicht ziet hun waardering er dus aantrekkelijk uit, maar op dit moment zijn ze niet geneigd om in te stappen. Gemiddeld één maand nadat de PMI-index een dieptepunt bereikte, bodemde het relatieve rendement op cyclische aandelen in het verleden uit, en zover zijn we nog niet. De “defensieve” bedrijven zoals nutsbedrijven of gezondheidszorg hebben – dankzij hun lagere afhankelijkheid van de conjunctuur, prijszettingsvermogen, hoge dividendinkomsten of lage volatiliteit – bijna 16% beter gepresteerd dan cyclische aandelen (in euro’s) sinds de start van het jaar en zullen het wellicht goed blijven doen.